工銀國際 羅佳明

　　我們最近與花樣年成都的管理層會面並參觀了公司當地4 個項目，管理層認為在成都強大的剛性需求和經濟高速增長下成都樓市發展向好，不過亦看到現時收緊信貸的政策大幅壓低了房地産發展的貸款額度並增加了購房者獲取房貸的難度。管理層確認公司資金仍然充足，貸款利率維持在人民銀行5 年期基準利率1.1倍水平，在現行信貸緊縮環境下處於可控水平。

　　成都高新技術産業開發區。花樣年在成都高新技術産業開發區南區運營三個“城市綜合體”項目，分別為“福年廣場”、“香年廣場”和“美年廣場”，它們提供各類産品，包括住宅、辦公樓、商場和酒店。成都高新技術産業開發區分為南區和西區，佔地面積分別為86.5 平方公里和43.0 平方公里。區內註冊公司超過16,000 家，主要來自高新技術行業，其中820 間為外資企業，包括169 家《財富》雜誌的世界500 強企業。

　　産品種類豐富 – 花樣年在成都高新技術産業開發區成功實現“城市綜合體”概念。三個廣場的住宅、商場和辦公樓樓面供應量分別達23萬平方米、2.5 萬平方米和36 萬平方米。樓層高度達5.4 米的“Loft辦公樓”亦令我們留下深刻印象，該項目極受信息技術/軟體開發公司歡迎。

　　新項目陸續開售 – 香年廣場和美年廣場餘下77,000 平方米住宅項目將於第3 季推出，每平方米目標售價8,000-10,000 元人民幣。此外，福年廣場和香年廣場將分別再提供10.5 萬平方米和12.5 萬平方米辦公樓，每平方米目標售價13,000-15,000 元人民幣。我們預期這些項目今年可再貢獻10-20 億人民幣合約銷售。

　　美年廣場還有增長空間 – 公司在美年廣場仍有39 萬平方米待開發為三幢40 多層高的高級寫字樓和一幢酒店/服務式公寓綜合樓，預料項目將於2012 年初開工。公司計劃持有部份寫字樓收租，並將與一家五星級酒店品牌合作提供超過800 間豪華酒店房或服務式公寓。我們預期新項目可為附近物業帶來可觀的聯動效益並加強“城市綜合體”概念。

　　郫縣 200 萬平方米一級土地開發項目

　　項目位於距離成都市中心25 公里的郫縣，土地總面積約200 萬平方米，約100 萬平方米可進行房地産建設，其中一半作商業用途，估計建築容積率為4.0。估計總資本開支約為29 億人民幣，其中9 億已于2011 年支付。公司將獲得扣除成本和相關稅項後90%的賣地收入，相對之下類似的項目大部份只有約10%的固定回報率。花樣年所開發的土地環抱旅遊區望叢祠，具有超過一千年的歷史。公司計劃逐步購入土地未來發展商業和住宅區。我們預計項目將為公司土地儲備增添400 萬平方米樓面面積，可供未來8-10 年發展。

　　鋻於郫縣的文化旅遊項目(本身亦接近成都高新技術産業開發區西園並將發展為人口過百萬的成都衛星城市) 前景亮麗，我們對項目未來發展表示樂觀。不過此行中我們亦留意到不少發展商已在郫縣開發項目，例如龍湖、綠地、中信等，部份更已進行預售，因此我們關注區內或會出現供應過剩，未來情況取決於郫縣的經濟增長，仍屬未知之數。

　　上半年銷售表現強勁，強勢料延續。花樣年在成都高新技術産業開發區成功演繹了城市綜合體概念，充份表現公司抵銷政府調控住房市場措施以及迎合成都地方政府未來發展規劃的能力。截至6 月底，花樣年實現訂約銷售34 億人民幣，是全年60 億銷售目標的57%，銷售樓面面積35.1 萬平方米，每平方米均價約9,700 元人民幣。我們預期下半年銷售將持續強勁，從而給股價帶來正面影響。花樣年現價1.20 港元較我們估計每股資産凈值3.73 港元折讓67.8%，以公司上半年強勁銷售來看現價並不昂貴。我們維持對花樣年的“買入”評級，目標價1.49 港元，較估計每股資産凈值折讓60%。目標價較現價有24.2%上升空間。