　　興業銀行蔣舒

　　□興業銀行蔣舒

　　進入6月份以來，市場開始注意到人民幣NDF市場上升值預期的減弱，引發了有關人民幣升值前景變動的猜測。然而，人民幣NDF市場預期的基石還在於國內宏觀決策，而並非倒過來人民幣NDF市場預期牽引國內宏觀決策。目前人民幣匯率趨勢與美元指數走勢密切相關，只有當美元指數見底趨穩或者趨勢走強時，基於控通脹的人民幣升值動力才會減弱。鋻於目前美元走勢，短期內人民幣升值還將繼續，但是力度將有所減弱。

　　NDF預期下降引發關注

　　自從人民幣匯率問題進入人們的視野以來，人民幣NDF市場的動向就一直為海內外高度關注。進入6月份以來，市場開始注意到人民幣NDF市場上升值預期的減弱。人民幣對美元匯率的中間價與人民幣一年期NDF的遠期匯率之差從2011年6月中旬之前的1000個基點以上逐步縮小至2011年7月22日的638 個基點，人民幣一年期NDF體現出來的人民幣升值預期在近期落到了1%以內。

　　人民幣NDF市場一向被認為是海外投資者評估人民幣匯率前景的風向標，近期人民幣升值預期的減弱引發了市場有關人民幣升值前景變動的猜測。國內不少評論將近期NDF市場升值預期的減弱視為人民幣匯率可能趨勢反轉的先兆，更有一些分析將其視為國際市場唱空中國論調在人民幣NDF市場上的體現。

　　預期並非一成不變

　　人民幣NDF市場體現了參與這個市場的海內外投資者對於人民幣匯率前景的預期。然而，備受關注的市場預期並不意味著這種預期必然成為未來的現實，同時市場預期也並非一成不變。

　　有意或者無意中，市場預期往往會成為任人塗抹的畫布：當預期符合某種既定的結論時，它又被奉為洞察未來的先見之明；而當預期不符合某種偏好的理論或者邏輯時，會被斥為投機狂熱的産物。在抽象世界裏，投資者預期被賦予了理性的全能形象；而在文學世界裏，投資者預期又是貪婪瘋狂的産物。

　　對市場預期如此矛盾的態度，源於對投資者預期理解不深。從理性和預測未來的角度，投資者不僅作為個人而且作為整體也並非是全知全能的上帝。投資者作為一個整體也只能根據目前所能獲得的信息對未來做出判斷。因此投資者預期既不是先知式的預言，也會隨著信息的更新不斷進行調整。

　　反過來看，人民幣NDF市場升值預期的減弱或許是眼下對中國經濟擔憂的結果，或許是持續升值被認為臨近底線的反應。但是歸根結底，人民幣NDF市場預期的基石還應該在於國內宏觀決策，而並非倒過來人民幣NDF市場預期牽引國內宏觀決策。

　　人民幣匯率趨勢取決於美元

　　2010年6月19日第二輪匯改以來，美元的強弱與人民幣匯率中間價之間密切相關：當前一個交易日美元指數呈現走弱態勢時，當日人民幣匯率中間價便對美元貶值；當前一個交易日美元指數呈現走強態勢時，當日人民幣匯率中間價便對美元升值。美元指數與人民幣匯率中間價之間這種密切關聯很難説是巧合所致，更多地體現了宏觀當局在抑制美元貶值引發的輸入性通脹和穩定人民幣兌一籃子貿易夥伴貨幣綜合匯率之間平衡的良苦用心。

　　如果拋開先入為主的既定邏輯框架，單純地觀察二次匯改以來人民幣匯率與美元指數之間的相關性，可以推斷：目前人民幣匯率趨勢與美元指數走勢其實是一枚硬幣的兩面，人民幣匯率升值是對美元貶值的反應，只有當美元指數見底趨穩或者趨勢走強時，基於控通脹的人民幣升值動力才會減弱，人民幣匯率趨勢的轉折才會臨近。

　　目前美國失業率居高不下且市場擔憂美聯儲隨時再推量化寬鬆3，這意味著在未來1-2個月內美元趨勢走強的可能性較低，因此人民幣升值的趨勢短期內不會反轉。同時由於量化寬鬆2的結束，美元匯率的低位震蕩將在很大程度上令人民幣升值的力度有所減弱。從這個意義上，人民幣NDF市場的預期確是有些先見之明的。