第一上海 李雪晶

　　利邦（891，未評級）：擁有多樣化男裝品牌組合，穩健經營策略增強公司收入增長確定性

　　利邦（891）為高端男裝品牌的運營商，目前擁有Kent &Curwen 等6 余個高端男裝品牌，具備精益化的品牌管理能力，公司經驗風格穩健，品牌運作採用自營門店模式，中長期預計公司能錄得穩定的同店增速及收入增長，目前股價相當於11年的28.6 倍市盈率水平，高於同行其餘企業估值水平，但因公司10-12 年公司每股盈利的複合增速高達37%，高於同行其他公司成長性，我們認為公司估值水平合理。

　　高端男裝品牌運營商，具備精益化品牌管理能力

　　利邦（891）目前擁有Kent &Curwen，Cerruti 1881 等6 余個男裝品牌，定位中至高端市場。公司採取自營開店模式，10 年底門店總數逾450 間，主要位於國內一至三線城市（一至三線門店數比例約為89%）。未來公司將繼續採取多品牌運作策略，開店同時將結合漸佳的品牌運作經驗，逐步拓展男裝品牌組合。

　　同店增速及毛利率水平穩定，預計有提升空間

　　我們最近約見了公司管理層，其對全年營業目標保持樂觀的態度，包括：維持全年凈增門店50 間，中雙位數同店增長目標，我們認為公司穩健的門店拓展加之精益化的門店管理，預計上半年同店增長將有可能高於管理層的指引；同時，毛利率也將有一定提升空間，由於（1）産品結構優化，整體平均單價今年預計有雙位數提升，主要集中於今年秋冬季的産品方面（2）全年來看，毛利率水平可維穩于2H10的水平（78%）；營運杠桿效應在上半年進一步提升，但同時未來公司為了提升品牌知名度，廣告費用的佔比將有所提升，包括（1）11 年提升至4%（10 財年未3.4%，12 年進一步提升至5%（2）主要用於旗下多個品牌的推廣宣傳方面，包括尋覓明星代理旗下品牌。

　　門店自營，更利於管控銷售終端，供應鏈效率提升有助於縮短庫存週轉天數公司採取自營模式開店，並根據市場需求組織內部訂貨。自營商業模式雖然對資金要求較高（平均每間店開店成本為80 萬，其中庫存約50-60 萬），但公司門店選址多位於繁華的商業區及知名百貨門店，結合穩健的開店策略（10-11 年平均每年門店新增數僅為50 間水平），相信公司對零售終端的管控力相較同行更佳，且伴隨供應鏈體系的完善，流轉效率將有進一步提升空間，庫存週轉天數有望穩步下降。

　　估值情況

　　公司目前股價相當於11 年的28.6 倍市盈率水平，高於同行其餘企業估值水平，但因公司（1）管理層擁有豐富供應鏈管理經驗，對於自營門店具有更佳的管控力，中長期更易錄得穩定的同店增長；（2）公司代理高端國際男裝品牌，結合對本地市場更佳透徹的理解，成熟的品牌運作及潛在收購將成為支撐股價的基礎及上行的催化劑；（3）預計10-12 年公司每股盈利的複合增速高達37%，高於同行其他公司成長性。