海通國際繼續給予利邦買入評級

海通國際

　　我們繼續給予利邦買入評級，並把目標價維持于9.52 元，相當於預計市盈率33 倍或兩年市盈增長率1.1 倍。利邦的2010 年業績強勁且增長前景樂觀，因此我們把2011-12 年的盈利預測分別上調8% 及7%，預料2010-13年的營業額及純利的複合年增長率達20% 及28%。利邦擁有優良的品牌價值、戰略清晰、管理能力卓越，並且是目前國內市場上唯一上市的真正屬於奢侈品男裝企業，因此我們認為其估值較其他男裝零售商應享有適度溢價。

　　利邦于2010 年的純利激增90% 至3.41 億元，較我們的估計高8%。強勁的同店銷售增長高達21%，帶動收入上升22% 至20 億元，與我們的預期基本一致。毛利亦大增77% 至16 億元，毛利率提升3.6 個百分點至77.2%。公司宣派末期股息每股0.10 元，全年股息為每股0.15 元， 派息比率高達69%。利邦在2010 年上半年的收入增長20% 後，下半年的銷售不減反增，增速進一步加快至24%，毛利率高達78.3%。香港及澳門、中國內地和台灣的同店增速分別增長25%、22% 及15%，香港及澳門相對較高主要受內地遊客消費上升以及大中華地區的市場氣氛好轉帶動奢侈品消費上升所致。利邦旗下的4 個核心品牌Kent &Curwen、Cerrutti 1881、Gieves &Hawkes 以及D’URBAN 于2010 年均錄得持續增長。

　　執行力出色、店效提高，且經營杠桿增強，利潤率得到大幅改善。于2010 年， 毛利率由73.6% 上升至77.2%，主要來自售價的提高、穩定的成本及縮短促銷期。由於經營開支減少， 經營利潤率由15.9% 大幅改善至21.4%，其中銷售及推廣開支佔收入比由42.2% 下降至41%；而實際稅率的下降亦使純利率上升6 個百分點至16.9%。

　　店舖網絡擴張穩健有序，截至2010 年底零售店舖總數按年增加16% 至451 間，凈增加59間。利邦的店舖80% 位於內地、10% 在香港及澳門、9.5% 在台灣。未來的發展重點將繼續放在加強在內地二至四線城市的滲透率，我們也相信此類市場在開設新店及投資回報方面的增長潛力較高。2011 年公司將繼續穩步擴張銷售網絡。

　　財務狀況增強，營運資金亦見改善。存貨週轉天數下降68 天至320 天，使現金週轉天數縮短87 天至295 天。管理層表示未來將把存貨週轉天數維持于300 天左右。盈利改善、資本開支穩定，以及存貨週轉天數減少，帶動經營現金流入增加至5.13 億元。因此凈負債減少至6,500 萬元，凈負債比率由10% 降至3%。

　　展望將來，利邦將以穩健的步伐重點發展內地二、三及四線城市，其中在二線城市的店舖數目將會增加，而于三四線城市的覆蓋率將會擴大。有別於一線城市，外資高端及奢華男裝在二線或以下市場的整體滲透率及競爭仍相對較小，加上公司享有當地給予的補助或優惠，使運營成本降低，有助於穩定資本開支並提升經營利潤率。

　　有分析顯示中國將於2015 年成為全球最大的奢侈品消費國，佔全球比超過20%，西方零售商及品牌商也已經加大對中國市場的投入，二線或以下城市的人均收入增加以及消費升級，將進一步帶旺奢侈品消費市場。我們認為，作為最大受惠者之一的利邦于未來數年的收入及盈利將達致堅實增長，在銷量及平均售價穩步上升所帶動下，于2011 年的同店銷售將錄得雙位數增長。若按照平均售價每年上升5% 來計算，利邦的毛利率將於2010 年提高至80%，並透過提升店銷和品牌價值進一步擴大經營利潤率。

　　分析員: 王婧雯