董雲峰

　　城投債二級市場集體“砸盤”造成的衝擊波已波及到了一級市場。《第一財經日報》昨日根據中國債券信息網披露的信息發現，銀行間市場企業債發行已經暫緩了8個工作日。

　　根據中央國債登記結算公司數據，今年上半年企業債累計發行125隻，累計融資1397億元，均較去年同期大幅縮水。平均而言，上半年每週企業債發行約為5隻，平均一天一隻。

　　這是今年企業債市場第二次暫停發行，並且暫停時間已經超過了上次。而在2010年8月份，因為地方融資平臺貸款整頓工作，企業債發行也暫停一個多月。

　　戛然而止

　　中國債券信息網披露的信息顯示，在7月8日廈門象嶼集團9億元企業債發行之後，市場至今未發一隻新債。

　　而此前在5月11日~20日，企業債發行也出現暫停狀態。業內人士認為，兩次企業債的“停擺”均與貨幣政策的調整緊密相連。今年首次企業債暫停之際，正值央行意外宣佈上調存款準備金率之時。在存準率經過年內第五次上調後，市場資金面迅速收緊，債市收益率大幅上行。

　　而此次企業債發行“戛然而止”，更多是地方債風險暴露帶來的信心缺失引起的。

　　事實上，在本次企業債發行暫緩前一週，共有6隻企業債，周發行量達到80億元，大幅超越今年以來周均值(約55億元)。不過，這有如“強弩之末”，在雲南和上海等地城投債出現信用事件後，市場預期日益惡化，以城投債為主的信用市場集體下跌，甚至連機構投資者也參與到這場“用腳投票”中。

　　作為企業債的主力品種，城投債二級市場的悲觀情緒立即傳導到了整個企業債市場，企業債一級市場收益率上行，迫使企業債暫緩發行。業內人士認為，這一情形短期恐難扭轉。

　　停發是因“沒人要”

　　記者在採訪中獲悉，多數業內人士將此次企業債的“停擺”歸結為市場因素。

　　“這是由於城投債券風險的暴露，導致投資者回避這類債券。發行非常困難，實際上是市場因素。”第一創業證券一位資深債券研究員告訴本報記者。他強調，目前企業債發行較少，但不能叫暫停，因為不是政策性因素引起的。

　　“當然，這種狀況確實是很多年來很少見的，因為地方融資平臺的系統性風險暴露在中國也是第一次出現。”上述人士並稱。

　　“市場資金偏緊，而且地方債風險暴露較多，大家都不敢買，所以發不出去。”中信建投分析師黃文濤向記者表示，“還會持續一段時間，短期難以改善。”

　　申銀萬國分析師屈慶週一指出，由於城投債遭受沉重打擊，二級市場需求下降，可能倒逼一級市場發行節奏放緩。華泰聯合證券亦稱，上周銀行間市場無企業債發行，主要原因是待發項目因難以發行而推後。

　　近期資金面略有好轉，信用債發行明顯加快，特別是採用註冊發行制度的短期融資券和中期票據。國泰君安債券研究團隊19日表示，近日企業債發行維持地量，依舊認為7月企業債供給不會明顯增加，而到8、9月或將明顯加大。

　　禍不單行

　　“恐慌正在加劇蔓延，只要沾債的品種就岌岌可危。”一位資深交易人士表示，“今日工行轉債盤中竟有巨單砸出115的低價，長期國債一改強勢，也加入殺跌大軍。”

　　同時，近幾週銀行間10年期企業債收益率和信用利差繼續擴大，都已處於歷史高位。在交易所市場，在信用事件衝擊下，城投債個券收益率普遍上行10~20基點，部分城投債從5月底至今已累計上漲近80基點，非城投債同樣出現下跌。

　　從城投債與銀行間中票的相對利差看，目前城投債的二級市場平均收益率在6.6%~6.8%之間，相比5年AA中票(約6%)的溢價在60~80基點。申銀萬國分析報告認為，歷史上城投債相對銀行間中票的利差水平最高接近100基點，城投債收益率還有繼續上行空間，其與中票利差趨向於進一步擴大。

　　另一個值得擔憂的事件是，在地方債務危機陰影下，由於認購不足，財政部近日代發的3年期、5年期地方政府債券不但票面利率紛紛上行，甚至3年期債券認購還出現了去年地方債合併發行以來的首次流標。

　　“當市場情緒發生轉變後，中央代發國債和地方自主發債，恐怕都難獨善其身，債券市場面臨的衝擊已不可避免。”安邦諮詢日前稱。

　　分析人士指出，機構對於首輪發債的態度，或將折射後續地方債發行的前景，同時對當前將融資熱情冀望于債市的保障房建設潑了一盆冷水。

　　下半年受保障房資金缺口的影響，城投債發行量將超過上半年，供給衝擊將造成一級市場信用利差的進一步擴大。屈慶表示，此次地方債流標疑與市場對地方政府債偏好下降有關，再加上保險年金被禁止投資城投債，基金亦採取謹慎態度，市場需求減少將倒逼城投債發行利率上行。

　　“綜合而言，城投債的一級市場仍有50~100基點的發行利率的上升空間。”屈慶指出。

　　在週二發佈的名為《泥沙俱下》的研報中，國泰君安更是提醒，二級市場收益率上移勢必將傳導到一級市場，通過城投債的融資成本上升，甚至會影響未來市政債的融資成本，進一步提高銀行或平臺貸款利率。在保障房和基建投資繼續推進的背景下，融資成本上升將加劇地方政府財務風險。

　　更何況，資金面前景仍難樂觀。今年二季度隔夜回購利率均值已高至3.28%，而7月以來該均值更進一步升至4.25%的水平。對此，國海證券昨日稱，部分機構可能已經開始減杠桿，以降低融資成本不斷提高所帶來的風險，從而也加劇了債市供求關係的變化。

　　“這種僵局的打破，或者需要監管層明確解決辦法，使城投債券的風險得到一定程度釋放，投資者恢復信心。”上述第一創業研究員表示，“但可能需要較長的時間才能實現這點，或者是城投債券發行利率大幅度上升，彌補投資者可能的風險損失。”