海通國際

　　李寧(2331.HK,$9.68, 沽售) 與中國動向(3818.HK,$1.84, 持有) 于7 月7 日及8 日分別發出盈利預警稱其2011 年上半年收入及利潤率將下跌後，運動服飾板塊于本週遭受大幅估值下調。兩間公司的存貨積壓較市場預期的更為嚴重， 並都採取了向經銷商回購存貨的措施， 我們認為其根源主要在於欠缺競爭力的品牌定位以及定價策略所致， 而體育用品亦因此面臨加速整合。安踏體育(2020.HK, $12.16, 買入)，匹克體育(1968.HK,$4.77, 買入) 以及361 度(1361.HK, $4.27, 買入) 等專注于三四線城市的中低端品牌，于2011 年均達到20% 的訂單增長以及10% 以上的同店銷售增長，其存貨及渠道仍處於相對健康的狀態，有望在李寧及動向的艱難時期後來居上，進一步擴大市佔率。然而，由於過度競爭或將對李寧和動向去庫存的進程造成障礙，其整合進度有可能再度低於預期，加上行業增速放緩以及潛在的庫存風險，我們對整個運動服飾行業仍持中性看法。

　　由於存貨積壓嚴重以及補單減少，李寧管理層發佈盈利預警，稱其2011 年上半年收入將按年下降5%， 毛利率下降一個百分點至46.9%。公司將繼續加大渠道整改力度，回購經銷商的存貨，預計在2011 財年可完成400間低效率單店分銷商的整合。因此，費用率預計將在上半年激增7 個百分點至31.8%，導致凈利率將較上年同期的12.9% 下跌6-7個百分點。存貨週轉天數和應收賬款天數分別增加25 天和20 天，超出應付帳款天數增加的20 天，導致現金轉換週期將按年延長25 天。因零售折扣幅度加大，上半年同店銷售額仍維持在低單位數的增長。

　　李寧繼續維持其2011-2013 年5,300 間、8,900 間以及9,400 間的店舖目標。隨著折扣幅度加大及需求相對疲軟，我們預計2011年同店銷售增長將按中單位數下跌， 並於2012 年錄得2-3% 的輕微上升。由於去存貨費用激增以及下半年廣告宣傳投入的加大，預計2011 年下半年利潤率將較上半年進一步惡化。李寧的渠道整改還需要一段較長的消化週期，我們認為情況或到2012 年下半年才會有所改善。由於2011 財年上半年業績大幅遜於預期以及下半年前景堪憂，預計2011年純利將按年下降51%， 分別下調2011-2013 年每股盈利預測41%、39% 及24% 至人民幣0.53 元、0.56 元及0.71 元，目標價由14.10 元下調至8.30 元， 相當於2011 財年市盈率12 倍。

　　跟李寧的費用激增有所不同，中國動向糟糕的業績主要是來收入的劇減，由於2011 年上半年部分訂單被取消以及向經銷商回購過剩存貨所作出的2.2 億元人民幣的撥備，預計2011 年上半年收入將下跌45%，全年下滑40%。中國動向在2010 年上半年已經開展去庫存行動，于該年度下半年從其經銷商回購約1.55 億元的存貨。然而，庫存積壓的情況遠比市場普遍預期要嚴重，根據我們的測算，中國動向上半年純利將按年倒退75%，全年下跌62%。

　　2011 年3 月底，KAPPA 中國業務的存銷比高達9.4 倍，幾乎為其他福建同業的1 倍。儘管管理層目標于2011 年底將存銷比降至6 倍左右，我們認為從目前的情況來看仍比較悲觀。KAPPA 的“時尚運動”定位使其在日趨激烈的行業競爭中不具備優勢，而其主要市場（國內一二線城市）又被眾多國際品牌及專業體育用品品牌佔據。時尚流行趨勢的多變以及消費需求的改變亦將帶來庫存積壓的經營風險，從而導致撤單及需求疲軟，我們維持2011 年同店銷售增長呈低單位數下跌的預測。基於存貨回購、訂單下滑、毛利率收窄以及費用率上升，我們分別調低2011-2013 年的每股盈利預測55%，47% 及42% 至人民幣0.1 元、0.12 元及0.14 元。考慮到其每股現金達1.2 元，我們將目標價由2.60元下調至1.70 元，相當於2011 年預計市盈率及扣除現金市盈率14 倍及5 倍。

　　分析員: 王婧雯