劉煜輝(社科院金融專家)

　　猜測中國經濟“硬著陸”的人，最大的錯誤在於“硬著陸”是一個時點的事件，就像炸彈在發生爆炸前，你的判斷總是會被認為是錯的，因為在此之前，理論上都存在掐斷引線的可能。但是，要判斷中國經濟未來會處於一種什麼狀態，是一件相對容易的事情，因為所謂狀態是一段時間的概念，這個準確率就高很多，被誤解率也會低得多。

　　從目前來看，中國經濟會歷經增速緩慢下滑和價格高企的搭配，應該是概率最高的狀態。中國經濟現在最忌諱的狀態是“硬頂著，衝過去”，更為熟悉的講法是“在發展中解決問題”。過去成功的經驗法則根植于歷史的全球化大背景中，而今天卻已經時過境遷。

　　12年前，中國經濟佔全球經濟比重較小，中國擁有豐富的勞動力資源、未開發的土地以及自然資源，同時全球化紅利張揚，中國可以通過政府的經濟動員力實現投資和出口高速增長。而今天，中國已成為世界第二大經濟體，同時面臨資源、環境、人口等無可逃避的大限，過去西方對中國出口的需求是以巨大的信貸泡沫而非收入增長來維持，全球金融危機終結了這種模式。2009年出口恢復性增長，是西方政府的高赤字支出的結果。現在西方公共債務危如累卵，紛紛削減財政赤字，未來幾年中國的出口疲態難以避免。

　　宏觀管理者總是想利用政府投資(包括保障房建設)來平滑實體經濟疲弱，而由於通脹高企，採用量化緊縮，使得實體融資成本大幅抬高，越來越挫傷供給面，這將增加未來通脹壓力，因為未來將不會有充足的産品和服務來吸收貨幣。如此，産出雖然減速緩慢，但價格下行也會非常慢，甚至可能不會出現明顯拐點。這就是目前市場一直在擔心的“滯脹”形態。

　　在這種情況下再次放鬆貨幣政策，于産出的改善毫無意義。目前的經濟疲軟本質上是由於成本高企，對於投入型的經濟體，因為沒有創新和要素生産率提高，産出必然是要減速。滯脹並不妨礙“硬著陸”，因為兩者講的並不是一個層面的事——滯脹是一種狀態，“硬著陸”是一個事件，它需要一定條件的觸發，比方説通脹的失控，大規模跨境資本流動的逆轉等，導致的經濟資本利得水平及其預期發生大幅墜落。

　　從歷史上看，走出滯脹多是要經歷一次“硬著陸”式的衝擊，舊的利益格局被擊潰後，新經濟的因素才能萌芽。這是熊彼特所講的“創造性的破壞”。不管中國經濟會否經歷 “硬著陸”的衝擊，無論從哪個角度講，實現經濟“雙降”(即總需求和價格一起下行)都比現在的狀態要好得多。

　　現實路徑惟有政府投資先顯著減速，過去兩年，中國新開工的計劃投資規模已經累計高達經濟總量的1.2倍。太強勢的政府部門對實體經濟以及整個經濟運行造成了越來越大的資源扭曲和傷害，使得有競爭力的實體部門越來越虛弱，中國實體經濟部門的利潤正在不斷被擠壓和被有泡沫的資本吸走。

　　今天的中國，非常需要平穩、和諧和“休養生息”。羅馬城不是一天建成的，我們為什麼非要把10年的事，想集中在5年內完成呢？轉換一下思路，應該把現在5年的事放到8年甚至10年去完成，以時間換空間。當中國政府投資開始顯著減慢時，全球大宗商品價格將下跌30%~50%。中國人自己不要把主動減速的衝擊想象得多麼可怕，這是一個習慣性誤區。

　　經濟的實體化越高，抗衝擊的彈性越大，中國有強大的製造部門，中國經濟的彈性在主要經濟體中應該是最高之一(上世紀90年代，受危機衝擊後的韓國能迅速複元而今天的希臘卻不能，就是這個道理)。隨著流動性退潮，成本下去了，製造業部門競爭力是變強的，經濟承壓後很快就能恢復均衡，對企業家精神激發有利，對於解決就業有利。

　　“投資不能減速是因為要解決就業”是個莫大的偽命題，它在中國的流傳貽害無窮。中國經濟不可能靠投資解決就業，未來中國充分就業的實現要靠産業結構升級和延伸，特別是生産性服務業的活躍，將現在的製造中心格局進化為運籌中心格局。相反，如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門獲得更多的資源和自由空間，這對就業市場是正向的。隨著成本下降，私人部門産出改善，反轉過來又能減小政府投資減速的衝擊。速度掉一點不要緊的，就業面和未來中長期預期變好，大家都滿意。

　　對於政府投資的約束，中國經濟的行政優勢應該發揮作用，在建的政府項目按照輕重緩急，能停的先停一部分。由此産生的財務成本對於一個擁有百萬億規模資産的強政府經濟體，完全可以用“時間換空間”的方式來處理。

　　貨幣政策要逐步退出量化緊縮的軌道，儘快實現一個正常的利息率水平。通過上抬中長期利率，引發資産價格下行對於地方政府投資和財政需求的約束是最直接的。從經濟邏輯上看，加息是改變貨幣條件，貨幣條件決定資産價格，而資産價格實質性地決定信貸條件的鬆緊。當貨幣條件收緊，引致資産價格下行，即便沒有信貸額度的控制，對於政府投資衝動的約束也是實質性的，資産價格下行而致真實杠桿率上升，借貸人的能力才能被限制住。

　　在我看來，嚴格控制政府投資的條件下，大幅升息和逐步放鬆信貸配給制的政策搭配，是緩解今天困局的現實方式。