上周，貨幣市場利率這一A股市場“影子指標”再度靈驗，幾乎與資金利率衝頂回落同步，滬深指數從近期調整低位大幅反彈。展望後市，在央行持續向銀行系統投放流動性的背景下，隨著年中商業銀行考核結束，資金利率有望繼續回落，並給市場帶來一定支撐。不過，鋻於7月份貨幣市場資金面仍面臨諸多壓力，資金利率的下行空間或將有限。

　　影子指標再度靈驗

　　上周，資金利率成為A股市場最受關注的關鍵詞。

　　6月14日，央行宣佈年內第六次上調存款準備金率。對於從5月下旬開始就持續偏緊、6月底又面臨年中考核的銀行資金面來説，這無異於是雪上加霜。因此，央行提準通知剛一落地，貨幣市場利率便應聲大漲。銀行間質押式回購市場上，22日，隔夜回購加權平均利率以7.47%創下2月份以來新高；23日，7天回購加權平均利率更是以7.04%創下2007年10月以來新高。如果扣除春節因素，資金緊張程度全面超越1月份時的水平。此後，由於央行通過公開市場凈投放、暫停央票發行安撫市場情緒、以及傳聞有大行獲得央行逆回購注水，市場流動性開始出現緩解，資金利率出現回落。

　　根據歷史經驗，貨幣市場利率與A股市場表現基本成反比，而股市往往從資金利率反轉前兩天開始就做出反應。今年以來，隨著央行多次緊縮貨幣流動性的措施開始顯效，股市對於資金面的波動越來越敏感，反映資金面鬆緊程度的資金利率與股市的反向關係也越發明顯。以今年1月為例，由於提準和春節因素疊加，銀行間市場1月下旬迎來今年首次“大旱”，資金利率一路飆升。其中，隔夜回購利率1月27日達到7.99%的階段高點，之後逐步回落；而上證綜指則在1月25日下探至2661.45點後，隨即展開反彈。而此後的2-5月，每一次資金利率的大幅波動，都會在股市上得以反映。

　　這一次，資金利率的影子指標意義再度靈驗。數據顯示，在隔夜回購再創新高的前兩天，即6月20日，上證綜指創下2610.99的本輪調整新低後掉頭向上，之後四個交易日連續反彈，24日收于2746.21點。

　　資金利率回落空間或有限

　　截至6月24日，隔夜、7天回購利率已分別回落至7.28%和8.41%，但仍處於歷史較高水平，顯示銀行間市場資金面仍然很緊。市場人士表示，為了進一步緩解本輪銀行體系的資金旱情，預計央行將繼續向市場投入資金。數據顯示，本週公開市場到期資金量為1420億元，如果央行繼續暫停公開市場操作，則銀行系統有望迎來1420億元的及時雨。這樣，隨著商業銀行度過年中考核期，資金利率回落勢頭將有望延續，並對市場構成一定支撐。

　　不過，綜合興業證券等多家機構觀點來看，即使未來市場資金面不至於繼續大幅趨緊，但在多種因素的共同制約下，短期內資金利率的回落空間將會有限。首先，目前7天回購利率仍明顯高於其他期限利率水平，顯示年中考核因素對市場資金面的影響尚未結束；其次，6、7月是上市公司現金分紅的高峰期，預計將有超過2000億的資金離開銀行體系；第三，6、7月份也是境內公司海外分紅的高峰期，預計外匯佔款增量將明顯小于其他月份；第四，由於6月底各家銀行存款將大幅增加，7月5日銀行將補繳新增存款帶來的新增存款準備金，因此6月底至7月中上旬，預計資金面都將持續緊張；最後，銀行間市場近期迎來新一波次級債發行高峰，除工商銀行29日發行380億次級債外，興業銀行、廣發銀行合計130億元次級債也獲准發行。加上國債、地方債等其他利率産品，新債擴容壓力不容小視。興業證券認為，資金面偏緊態勢或持續至7月中旬。

　　而從更長遠一些看，對資金面形勢的預期也不宜過分樂觀。中金公司表示，連續提準的“滾雪球”效應在於，對後續所有的新增存款都會持續地回籠流動性。而從貨幣政策角度來看，預計下半年央行的緊縮政策最多是停止而不是轉向，因此回購利率均值難以出現大幅回落，三季度回購利率很可能會維持在3%以上。