余豐慧

　　央行日前暫停央票發行引來各方猜測和議論。有人認為，央行此舉旨在緩解市場資金緊張局面；也有人認為，這是加息前兆。因為在今年1月14日，央行宣佈上調存款準備金率，17日和24日連續兩次暫停央票發行，隨後2月8日宣佈加息。而筆者則認為，這是央行一箭雙雕之舉。

　　由於央行從去年下半年以來已經12次提準，使得商業銀行等金融機構內部資金出現異常緊張狀況。上海銀行間拆借市場7天拆借利率已經飆升至7%以上，意味著商業銀行已經在不惜血本保支付。如果繼續發行央票抽吸銀行內部流動性，不但使得銀行資金緊張狀況出現惡化，而且央票發行也會最終流産。因此，央行停止央票發行旨在緩解商業銀行內部流動性危機是顯而易見的。

　　然而，必須指出的是，銀行內部流動性和社會市場流動性是兩個概念。銀行內部流動性緊缺，不代表社會市場流動性緊缺，更不代表通脹的貨幣因素有絲毫減弱。造成銀行內部資金緊缺的原因大致有：信貸過度投放、繳存法定準備金、存款增長緩慢或者下降等原因。當前，信貸投放已經被基本遏制。造成銀行資金緊缺的原因主要是過度上調存款準備金率，使得大型商業銀行繳存高達21.5%的準備金率所致。同時，由於負利率越來越大造成的存款增長緩慢或者出現下降狀況。5月份CPI同比上漲5.5%，高於一年期存款利率2.25個百分點，雖然一年期名義利率為3.25%，但是100萬元存款一年要縮水2.25萬元。這使得大量銀行體內存款從銀行流出進入市場，一方面四處投機炒作，另一方面大肆衝擊物價，推高通脹。再一個後果是，存款準備金率與負利率兩頭擠壓使得商業銀行內部資金出現嚴重緊張局面。原因是存款準備金率與利率兩種貨幣工具不協調，嚴重失衡，即：過度使用存款準備金率工具，而過少加息。

　　發改委近日表示，6月份價格總水平同比漲幅將高於5月份。對此，有機構預測6月份CPI同比漲幅可能達到6.3%~6.4%，7月份維持在6%以上。如果6月CPI同比漲幅達到6.3%，那麼，與一年期存款利率相比負利率將達到3.05個百分點，100萬元一年期存款實際收益縮水3.05萬元。必將促使更多存款從銀行體系內流出進入市場，形成推高通脹的貨幣基礎。同時，下周起公開市場三周資金解禁量近4000億元，料將緩解流動性緊張局面，但也將加劇通脹的貨幣因素。再者，受人民幣升值預期影響，外儲不斷增加，央行被動發行貨幣的壓力不減。整個市場流動性過剩壓力依然很大。當然，中小企業確實遇到了前所未有的困難，包括資金困難，但不是市場缺資金而是資金流向了投資投機炒作上，沒有進入實體經濟而已。

　　正是市場認為央行停止央票發行將緩解流動性緊張局面，使得A股大盤23日尾盤出現強勢整理，滬綜指收盤大漲38.93點，收在2688.25點，報收一根放量的中陽線。我們注意到，溫家寶總理24日撰文稱，中國整體價格水平處於可控範圍內，並預計將穩步回落。受此影響，24日滬綜指大漲2.16%，報收于2746.21點，有分析甚至認為就此打開了下半年上漲行情。但筆者想提醒的是，央行停止央票發行除了暫時緩解商業銀行流動性緊張外，也預示著不久將會啟動加息。停止央票發行是一箭雙雕之舉，對股市是把雙刃劍。

　　同時，溫家寶總理在文章中強調，中國已經將控制價格上漲作為宏觀經濟調控的首要目標，並推出了一攬子有針對性的政策。這説明反通脹仍然是今後一個時期的主要經濟任務，收緊流動性，消除通脹的貨幣因素措施沒有絲毫減輕跡象。在通脹沒有根本下行前，股市持久好行情很難確立，投資者還需防範風險。