高級研究員：陳翀

　　壟斷地租模式中長期看好，子行業首選百貨

　　我們對商貿行業長期前景的看好來源於如下簡單的邏輯：劉易斯拐點出現後職工薪酬將持續快速上漲，繼而推動零售企業進行商品攀升，提高坪效及人均産出，並減少費用率水平(折舊、水電、人工)，故而提升零售企業的壟斷地租水平。而零售企業盈利能力的提高又給貿易行業的增長帶來了空間。

　　目前在四個子行業百貨、專業連鎖、商業物業經營以及貿易中，真正意義上以商業模式為基礎實現跨區域經營的企業仍僅有蘇寧、永輝、海寧皮城等少數幾家，多數企業的估值仍部分依賴於在區域內低價獲得的物業(包括低價租得的)進行資産重估。但對商業模式是否將獲得成功的判斷是很難的一件事情，我們更容易把握的是消費升級大背景下所帶來的零售輪轉。雖然競爭同樣激烈，但客單價抑或租金的不斷提高所帶來的百貨及商業物業經營的費用率降低是相對比較容易得到認可的邏輯。

　　良好增長預期支撐當前估值

　　目前商貿行業PE(TTM)達到30.26倍，相對滬深300指數的溢價水平為1.62倍，仍處於歷史較高水平。而與港股主流企業的PE(TTM)多在25-30倍之間，A股主流企業總體而言估值仍略微偏高。但考慮到在消費升級特徵出現後零售額整體增長中樞有所抬高，我們認為良好增長預期可支撐當前估值。在目前的零售額分佈裏，汽車及石油製品的比例佔到近40%，由於這些品類的流通環節直接受到國家調控的影響(甚至是專營)，其消費的變化又會間接影響到其他耐用消費品的(據國際經驗基本為同向變動)，基於方正證券研究所對於下半年宏觀調控政策有望轉向的判斷，我們對於整體零售額的增長速度仍抱較高期望。

　　尋找事件驅動的投資機會

　　在2011年上半年商貿行業整體低迷的情況下，深國商、商業城的炒作以及歐亞集團、大商股份、新華都的階段性行情等凸現了商業公司股票的幾個絕佳投資時點：

　　1、項目物業成功辦理房産證或預售證

　　2、新門店開業

　　3、業績增長的預期伴隨著改制、融資、激勵等事件而改變

　　4、重組方承諾的事項即將進入落實階段

　　這也反映出市場對商貿企業釋放業績的能力還是基本認可，其關注的焦點多在釋放業績的動力上。

　　重點公司推薦

　　百大集團、輕紡城、華聯股份