2010年重啟匯改至今已一年有餘，一年來，人民幣對一籃子貨幣的雙邊波動有所增強，但對美元的走勢，則基本延續了2005年匯改以來的單邊升值模式，由於美元在我國貿易結算中佔據絕對優勢，因此探討人民幣對美元的升值空間具有現實意義。

　　從5月份開始，人民幣境內遠期(DF)與海外無本金交割遠期(NDF)價格持續出現倒挂，這一信號值得警惕。我們認為，隨著中國貿易順差趨勢性收窄、通脹高企對升值空間的侵蝕、套利空間前景收窄、宏觀經濟降溫等諸多因素的作用，人民幣對美元單邊升值的趨勢已經接近尾聲，未來半年到一年時間，人民幣出現大幅雙向波動甚至階段性貶值的可能性正在上升。

　　通過對中國貿易順差數據的平滑處理，我們發現中國的貿易失衡正在得到顯著改善。2008年以後，中國的貿易順差規模出現了顯著收窄，潛在月度順差規模已經從250億美元下降到150億美元左右，而且在2010和2011年春節前後，還出現了月度貿易逆差，這是近年來所少見的。

　　儘管中國的年度順差規模依然很大，但考慮到全球製造業已經大規模向中國轉移這一事實，可以認為中國出現年度貿易逆差是很困難的，目前順差收窄的趨勢，表明中國的外貿失衡正在經歷劇烈修正。近期有報道指東南沿海小型企業出現倒閉潮，如果屬實的話，可以認為在海外市場不佳、國內信貸緊縮的環境下，人民幣累積升值的幅度已經超過了部分中小企業所能承受的範圍。

　　貨幣缺口變化對未來通脹的潛在推動作用，以及由此對升值空間的侵蝕也值得重視。中國的CPI與信貸缺口和貨幣缺口呈高度正相關，並有3-5個月的滯後期，今年以來，貨幣和信貸投放量的增速較去年有較大下降，我們觀察到貨幣缺口和信貸缺口自2010年11月開始持續縮窄，信貸缺口從2011年3月轉為負缺口，貨幣缺口于4月轉為負缺口，且繼續下行趨勢明顯。根據兩者與CPI的關係，我們預計CPI將在兩個月內見頂。但是，未來CPI可能仍會在較高水平運行，甚至再度上揚。如果央行不調整今年新增信貸的預定目標16%，根據前五個月投放量估算未來7個月的信貸投放量(採用簡單移動平均法)，再計算信貸缺口，我們發現2011年下半年信貸缺口有重新放大的趨勢，根據滯後特性，信貸缺口可能會推動CPI在2011年末至2012年初重回上升。同時，中國南方今年經歷了旱澇急轉的極端異常氣候，糧食及農産品(14.83,-0.12,-0.80%)減産的風險很大，這將推動食品價格再次上升，並推高下半年CPI中的新漲價因素。因此，整體上我們預計未來半年到一年的CPI降幅有限，仍將處於高位運行的狀態。通脹對實際有效匯率將起到升值作用，中國現實的高通脹以及未來的高通脹前景，將會顯著壓縮人民幣升值的空間。這一點連美國財長蓋特納也不否認，他在今年1月發表的“中美經濟關係未來之路”演講時表示，中國的通貨膨脹速度明顯高於美國，這導致人民幣實際有效匯率的升值速度遠遠高於名義匯率的升值速度，並承認人民幣匯率爭議的嚴重程度因為中國的高通脹率而降低。

　　在中國通脹高企的同時，中國經濟有較大可能會繼續降溫，呈現類滯脹格局。年初以來，中國多個經濟指標都指向經濟放緩，如果沒有意外拉動因素，這種放緩的趨勢料不會出現改觀，從宏觀面而言，人民幣升值的基礎動力正在趨弱。

　　基於對宏觀經濟降溫的判斷，未來中國央行繼續加息的空間實際上是比較有限的，人民幣利率已接近頂部。而美國經濟預計將會保持復蘇趨勢，且下半年的表現很可能優於上半年，美元利率儘管目前很低，但未來將面臨逐步上升的壓力，這將壓縮涌入中國熱錢的套利空間。我們用殘差法計算得出的月度熱錢估計值，與套利空間存在較高的正相關性，因此，未來中美利差對熱錢的吸引力將逐步降低，從而減輕熱錢流入對人民幣升值的壓力。

　　整體而言，我們認為人民幣的升值趨勢在短期內還會持續，至年底有可能升至6.25左右，但就半年以上的時間段而言，人民幣的單邊升值空間正在被壓縮，市場的波動性將會明顯放大，對單邊升值空間的過高估計有可能帶來潛在風險。(牟新焱博士對本文有貢獻。本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關)