資金面緊張繼續困擾著債券一級市場。6月22日，財政部招標的30年固息國債、進出口銀行招標的3年期固息金融債中標利率雙雙超出市場預期。其中，30年固息國債中標利率為4.5%，創下2008年5月以來新高。分析人士表示，從後市來看，在貨幣政策沒有明確轉向之前，資金面緊張和加息預期仍將壓制債市表現，收益率難以明顯下行。不過，經歷了本輪調整之後，部分利率産品的配置價值已經值得關注。

　　新債招標頻頻遇冷

　　上周以來，機構“錢緊”導致債券一級市場頻頻遇冷。除了新債招標利率高企之外，國家開發銀行取消原定於16日進行的1年期浮息債招標，17日續招標的1年期國債則部分流標。6月22日，債券一級市場再次迎來兩期新債招標，在資金面緊張局面未有緩解的情況下，兩期新債中標利率雙雙超出市場預期。

　　具體來看，當日招標的30年期固息國債中標利率4.50%，不但高出4.44%的機構預測中值，而且較前一日中債估值的4.39%高出11個基點。認購情況方面，300億元的計劃招標量共獲得477.90億元資金認購，認購倍數為1.59，在中長期固息國債招標中處於偏低水平。值得一提的是，本期國債的利率水平追平2008年5月7日發行的08國債06的中標利率，從而達到了該期限品種逾3年來的高位。

　　此外，據中債網發行快報和交易員信息，同日招標的120億元進出口銀行3年期固息金融債中標利率4.24%，高於4.16%的預測中值和4.17%的中債估值水平，認購倍數為1.73。不過，之後追加發行的80億元獲全額認購，顯示4.24%的利率水平已經具備了一定的配置吸引力。

　　對於近期新債招標表現不佳，市場人士將其主要歸因于資金面極度吃緊影響了機構配置需求。6月22日，7天回購加權平均利率收于8.81%，一舉創下2007年10月以來新高。同時，中金公司指出，保險機構是超長期國債的主要需求方，而今年以來保費收入增長放緩，保險對超長期國債的配置需求弱于去年，最終導致國債中標利率高企。

　　交易性不足防禦性提升

　　在本輪調整中，不僅一級市場新債中標利率大幅上升，二級市場上政策性銀行債收益率也已創出年內新高，國債收益率接近前期高點。對於後市，目前多數機構認為，雖然隨著資金面度過最緊張階段，債市收益率有望小幅下行，但綜合下半年債市整體環境來考慮，收益率下行的空間不大，因此目前並不具備明顯的交易性機會。

　　中金公司最新的利率産品研究報告指出，判斷收益率是否超調，參考兩個標準，一個是基準利率，決定了央票利率和銀行的資金成本；另一個是回購利率，決定了市場的機會成本和融資養券成本。首先，從基準利率來看，年內再加息一次仍是大概率事件，而目前債券收益率並沒有反映更多的加息預期；其次，預計下半年央行的緊縮政策最多是停止而不是轉向，回購利率均值難以出現大幅回落，這樣也就限制了債券收益率下降的空間。因此，目前債市交易性機會仍不大。

　　不過，經過本輪調整後，部分利率産品的收益率已經遠超歷史均值，其配置價值逐漸顯露，也在一定程度上受到了機構的關注。以22日兩期新債為例，據交易員稱，現場招標結束後，就有大行開始在市場上收券，説明機構對其價格比較認可。

　　中金公司也表示，目前一些固息品種的防禦性已有所提高，對於無論配置型還是交易型的投資者而言，都可以適當參與，作為博弈下半年經濟大幅放緩這一小概率事件的籌碼。