民生證券研究所策略團隊

　　上調存準率之後，加息預期再起，市場由此也出現了連續破位下跌的走勢。本週二公開市場一年期央票利率繼續走高10BP，由於已在市場預期之內，市場反應較為平淡，我們預計6月到7月央行還會再次加息。在資金面壓力依然較大，而物價回落及政策轉向信號並未出現之前，市場築底的格局不會改變，投資者可逢低佈局大消費、業績確定的成長股和航空板塊。

　　經濟增速溫和走低

　　5月經濟數據進一步驗證了我們對於未來經濟的判斷，即去庫存週期下，經濟增速進一步溫和走低。5月工業增加值同比增長13.3%，在4月13.4%的基礎上低位趨穩。5月消費和出口實際增速明顯回落，但投資需求依然旺盛，實際增速繼續上行,預計宏觀經濟將於三季度實現軟著陸。

　　從三駕馬車的表現來看，投資需求旺盛，終端消費增速繼續放緩。5月份，社會消費品零售總額同比增長16.9%，低於市場17.4%的同比增速預期，較4月回落0.2個百分點。扣除出口價格提高和人民幣升值的影響，5月出口實際增長2.5％，比4月回落9.5個百分點。5月投資需求依然旺盛，剔除投資價格上漲因素，5月投資實際增長19.0％，比4月提高0.6個百分點。

　　“提準”重挫資金面

　　自5月中旬上調準備金率以來，銀行體系的流動性持續偏緊。6月14日央行再次提高存款準備金率，從而令本已偏緊的資金面進一步趨緊。本次調準後貨幣市場資金利率再次大幅走高，並帶動國債收益率上行。6月21日SHIBOR7天利率已經飆升至8.33%，創今年2月以來的新高，Shibor隔夜利率也上升至7.14%的高位。

　　我們認為，6月底之前宏觀資金面壓力不會減輕，短期資金利率波動將加大。首先，由於6月份是銀行半年度報表考核的關鍵時期，因此本身就是傳統的資金需求旺季；其次，由於一季度末金融機構超儲率為1.5%，預計本次提準後銀行超儲率將進一步降低，對資金面的邊際影響會明顯放大；再次，商業銀行實施日均存貸比考核使得銀行月末騰挪表外資産的策略失效；最後，由於上一次提準造成的流動性的緊張局面還未得以緩解，此次存準的上調無論是從資金存量還是心理預期方面，都將進一步放大短期資金利率的波動。

　　物價拐點隱現緊縮政策趨於謹慎

　　5月CPI同比上漲5.5%，創下34個月以來的新高。但從環比數據來看，物價走勢出現了一些積極的變化，其中PPI環比上漲0.3%，較4月環比回落了0.2%，原材料購進價格也出現了0.5%的環比回落。在翹尾因素的影響下，CPI有可能在6、7月份再創本輪通脹的新高，但之後物價將緩慢回落，四季度有望明顯回落，預計今年11月和12月CPI同比漲幅將回落至4%左右。

　　從通脹走勢來看，如果下半年通脹壓力真能有效緩解，物價下行將是大概率事件。從經濟下行風險來看，目前階段實體經濟已經出現了經濟下行的跡象，且微觀調研數據表明實體經濟的需求也已呈現出下行跡象。從貨幣緊縮的程度來看，準備金率上調和預期內的一次加息對經濟的調控作用將邊際遞增。故我們預計通脹環比下降將是政策拐點的催化劑，從時間上看，2011年7、8月份緊縮政策仍將繼續謹慎。

　　8月前築底格局難改

　　我們預計6月資金壓力將維持高位，短期市場仍將延續築底格局。受翹尾因素的影響，6月CPI存在繼續上衝的風險，但食品價格將於下半年趨穩，同比漲幅回落，預計物價將於6-7月見頂、8月份回落。在通脹拐點可期、經濟回落的背景下，下半年緊縮政策的進一步實施趨於謹慎。在通脹回落沒有得到數據驗證之前，市場對通脹的壓力仍然難以釋懷，短期市場繼續築底。

　　不過，我們認為，8月以後市場有望迎來反轉行情，全年將演繹“N”型走勢。8月份以後，通脹回落趨於明朗，政策的核心將由控物價轉向穩增長、促轉型，宏觀經濟也將於三季度觸底。屆時，投資者預期向好，制約市場的力量將顯著減輕，8月份以後市場有望迎來趨勢性的反轉行情。我們看好經濟結構轉型背景下的食品飲料、商貿、家電等大消費板塊、以計算機信息服務為代表的新興成長板塊、受益於人民幣加速升值，以及即將進入旺季的航空板塊，建議積極佈局。