海通國際

　　寶龍地産2011年首5月銷售人民幣17.4億元，雖然僅佔全年銷售目標19%，但仍錄得62%的按年增長。總銷售面積翻倍增長至265,481平方米。與2010年相似，今年也是上半年存貨不足、而大部分可售項目均在下半年推出。由於所有銷售均來自中小型城市如洛陽和蚌埠等，首5月銷售均價由去年的人民幣7,244/平方米降低至6,562/平方米。下半年寶龍地産將推出數個位於大型城市的高端項目，包括天津寶龍國際中心、杭州寶龍城市廣場以及廈門項目等，相信屆時均價將回升。

　　今年寶龍已收購4個項目，共耗資人民幣26億元，其中兩個位於天津，另兩個分別位於泉州和上海。與一般寶龍地産的典型項目不同，天津北綠地是一座面積達70,000平方米的地下購物商場；連同鄰近的天津寶龍國際中心（于去年6月收購）一共將會為新CBD區提供近155,000平方米的零售區域。天津濱海與泉州晉江項目總建築面積達150萬平方米，均為包括購物商場、購物街酒店以及大型住宅區的綜合社區項目。上海曹路新市鎮的項目規模相對較小，總建築面積118,000平方米，其中85%將被發展成商場，其餘為寫字樓。截至今年5月底，寶龍地産土地儲備約為910萬平方米，其中45%是商業用途。

　　2010年，物業銷售仍佔寶龍總收入的94%，但租金及管理收入同比已大幅增長86%至人民幣2.37億元。去年寶龍地産營業中的購物商場6座，在建20座。我們預計今年將有7間新商場開業。公司管理層提出5年內100間購物商場的目標。如果該目標達成，寶龍將擁有一個全國範圍的大型零售平臺，對許多連鎖商家，如超市，百貨，酒店，餐廳，娛樂場所等頗具吸引力。對涉及購物商場開發的中國地産商而言，商場招租的難度遠遠大於建造；另一方面，許多連鎖商家發現在新興市場尋找合適商鋪並不容易。寶龍與租戶之間的緊密合作對雙方的全國性擴張均大有益處。

　　除了與租戶合作，寶龍也極有興趣開發某些自營業務。公司旗下首個KTV於今年5月在青島城陽寶龍城市廣場開張。另有幾個在建商場也正計劃籌備自營百貨。多元化經營將幫助寶龍進一步強化其發展商優勢，拓展盈利來源，然而，業務過多將會分散管理層精力，對於公司在動蕩的地産行業中競爭或有負面影響。

　　政府的調控政策已推高中國地産商（尤其是民營地産商）的融資成本，寶龍于3月發行了3年期美元計價的人民幣高級債券。年利率達11.5%，對3年期債券而言並不便宜。我們預計此次發行連同去年9月金額2億的美元債將分別增加11年度及12年度財務成本約人民幣2.5億元及人民幣2.7億元。截至2010年底，寶龍地産持有現金約人民幣40億，凈負債水平約20%。2010年銷售預計現金回攏人民幣90至100億元，將足夠覆蓋人民幣85億元的資本支出。若今年管理層在購地方面能保持謹慎，我們認為不必擔心寶龍地産本年度的財政狀況。

　　分析員：侯淩中