全年演繹N型走勢 下半年上看3500點

　　8月前走完N型走勢第二劃

　　民生證券研究所策略團隊

　　□民生證券研究所策略團隊

　　昨日在5月通脹數據再創新高的情況下，央行再度上調存準率，但經濟增速進一步放緩的壓力或促使政策緊縮趨於謹慎，在通脹數據年中見頂回落的預期下，短期市場進入築底階段。在此背景下，看好經濟結構轉型背景下的食品飲料、商貿、家電等大消費板塊。此外，以計算機信息服務為代表的新興成長板塊和受益於人民幣加速升值並即將進入旺季的航空板塊也值得關注。

　　經濟面臨進一步減速風險

　　當前我國製造業面臨成本、電力、融資和庫存四重壓力，4月以PPI和PPIRM（動力購進價格指數）之差表示的企業成本轉嫁能力開始下降。在企業進一步去庫存的背景下，未來經濟增速面臨進一步走低的風險。緊縮政策導致的需求連續下滑正推動企業經歷一輪去庫存調整。訂單的回落將引起企業産能利用率的快速下降，同時較高的庫存水平將對産品價格形成比較明顯的遏制，這必然帶來企業盈利增速的進一步下滑。

　　美國經濟階段性放緩，出口下滑風險加大。從最新美國宏觀數據看，包括房地産、就業市場在內的宏觀數據紛紛走弱。美國經濟增速面臨階段性放緩，我國今年前幾個月一直表現不錯的出口將面臨較大壓力，若出口下滑，或將導致短期經濟快速下滑。

　　綜合來看，三季度GDP增速將在9.2%左右，四季度或回升至9.4%，下半年GDP增長9.3%。預計下半年企業盈利增速在16%左右，全年盈利同比增長20%。

　　“超調”隱憂下緊縮趨於謹慎

　　與2007年-2008年的緊縮政策週期相比，本輪存款準備金率上調幅度已遠超出上輪17.5%高點，而且實際資金成本帶給企業的壓力已與前期高點大致相同。受政策時滯影響，進一步緊縮帶來的邊際影響或將逐步加大，2008年的緊縮政策超調是前車之鑒。

　　抑制通脹過快上漲和維持經濟平穩發展具有同等重要的意義。當前階段，在下半年通脹回落可期的狀況下，有效緩解經濟回落壓力，防範經濟“硬著陸”風險無疑將成為政策的主要著力點。歷史上貨幣政策的實質性轉嚮往往發生在通脹拐點前後，預計通脹環比下降將是政策拐點的催化劑。從時間上看，今年七、八月份緊縮政策有望趨於謹慎。

　　簡單加息手段正面效果不及預期，負面效應不容忽視，加息政策將趨於謹慎。同時，鋻於持續負利率帶來的儲蓄存款流失風險以及加息對企業造成的融資成本壓力，為緩解當前負利率情況，後期加息或將採取非對稱方式。目前存準率不斷創出新高，昨日上調50bp後，存準率已高達21.50%，下半年公開市場到期資金大幅降低，未來存準率的提升空間將繼續收窄。人民幣升值能夠有效改變外匯持續流入局面，是解決失衡問題的關鍵。在國內政策空間越來越窄的環境下，下半年人民幣或將持續加速升值。

　　市場估值底部來臨

　　目前全部A股動態市盈率已經低於去年6月底估值水平，甚至接近於2008年11月份的歷史低點。從各行業估值來看，除農林牧漁、有色金屬當前估值高於歷史均值以外，其餘行業估值已降至歷史均值以下，其中金融服務、交通運輸和房地産的估值已接近甚至低於歷史最低水平。同時以中石油為代表的産業資本不斷增持，這意味著估值底部的來臨，市場長期投資價值顯現。

　　6-8月將是確認物價回落、政策轉向的重要時間窗口，市場將進入築底期。市場趨勢性行情的出現需要看到通脹回落以及貨幣政策轉向等信號。在通脹拐點可期、經濟回落的背景下，下半年緊縮政策的實施趨於謹慎。但在通脹回落沒有得到數據驗證之前，市場對通脹的壓力仍然難以釋懷，短期市場進入築底階段。

　　8月以後市場有望迎來反轉行情，全年演繹“N”型走勢。8月份以後，通脹回落將趨於明朗，政策核心將由控物價轉為穩增長、促轉型，宏觀經濟也將於三季度觸底。屆時，投資者預期向好，制約市場的力量將顯著減輕，8月份以後市場有望迎來趨勢性反轉行情，下半年上證綜指有望上衝3500點以上高點。