儘管政策騰挪空間不足，但未來三個月，我們就會看到一些要求放鬆的聲音。不但來自於股票市場，更來自於地方政府和中小企業。

　　【《證券市場週刊》特約作者 陳李】很遺憾，我們認為，現在還沒有到積極尋找支撐點的時候。迄今為止的情景假設和數據分析，讓我們擔心指數超調。

　　庫存的支撐在哪？取決於地産行業去庫存。雖然主要工業品已經開始去庫存，而且去庫存可能相對溫和，但我們的擔心不在於此，作為主要工業品最終需求的集中體現，地産行業目前還沒有進入去庫存階段。

　　不僅如此，地産行業似乎還在積累庫存。房地産投資增速遠高於商品房銷售增速，越來越多的土地在變成在建工程。

　　值得注意的是，地産進入去庫存階段後，土地購買意願顯著下降，“土地財政”下降，地方基建資金不足，基礎建設投資增速可能受到威脅。2011年2月以來的土地出售已經出現問題。

　　估值的支撐在哪？除去最大100家權重股，其他股票至少還有10%下跌空間。首先，強調動態市盈率是不可靠的。如果2011年累計凈利潤增速從28%下調到9%，就意味著單季度企業盈利增速一定會下降到零，甚至出現下跌。由於大多數投資者和分析師都是簡單線性外推盈利預測，那麼建立在零增長那個季度上的動態市盈率，就會顯著大幅上升。因為投資者會恐懼未來業績出現下滑，即使靜態市盈率維持在15倍，動態市盈率也會猛然提高到二十五六倍，對市場形成重大打擊。

　　其次，觀察靜態市盈率，我們發現市場估值就只是被個別大公司扭曲了。最大權重的中證100指數，目前11.9倍。但中證200(次大的200家公司)靜態市盈率仍有26.6倍，2010年6月底比當前水平要低18%，而2008年的低點比當前水平更是低了52%。中證500(全市場扣除最大的300家公司後，較大的500家企業)目前市盈率是35.2倍，2010年6月低點比當前水平低了11%，2008年最低點比當前水平低55%。

　　最後，從市凈率角度來觀察估值底線。同樣，只有最大的100家公司目前的市凈率已經低於2010年低點，甚至是2008年的底部。但中證200(次大的200家公司)市凈率，2010年低點仍比當前水平低13%，2008年最低點比當前水平低42%。中證500(扣除最大300家後，較大的500家公司)市凈率，2010年低點比當前水平低11%，2008年最低點比當前水平低55%。

　　再進一步，那些困擾大市值行業估值的因素沒有消散。過去3年大市值行業估值重心不斷下降的趨勢，就在現在被逆轉了嗎？

　　政策的支撐又在哪？調控政策的主體就是信貸和地産。物價和房價都下滑才能挪出政策空間，然而通脹形勢依然嚴峻，房産價格也處於糾結狀況。

　　儘管政策騰挪空間不足，但未來三個月，我們就會看到一些要求放鬆的聲音。不但來自於股票市場，更來自於地方政府和中小企業。

　　地方政府要求調整緊縮政策的動力來自：地産企業明顯下調土地購置計劃，土地財政萎縮，城市基建資金不足，負債纍纍的地方政府面對規模巨大、可能停工的基建項目束手無策。只能要求中央適度放鬆信貸；10月保障性住房大考臨近，而剛剛公佈的保障性住房中期報告開工量明顯低於預期，除去中央政府和地方政府的約5000億元投資以外，保障性住房的整體投資缺口還有8000億元左右。地方政府和有大量保障房開發房地産央企可能要求中央政府開放債券直接融資來支持保障性住房建設。

　　中小企業要求調整緊縮政策的動力來自：前期通脹預期造成巨大庫存等待消化；緊縮信貸環境推動應收賬款和應付賬款大幅度上升，經營性現金流大幅萎縮。在拉閘限電和現金緊缺的雙重打擊下，企業被迫停工停産。

　　當然，決策層在考慮調整政策時，也會考慮海外經濟環境。如果外部經濟惡化，也許會加速推動國內政策短期內微調。

　　作者為瑞銀證券首席證券分析師