于乎

　　在這個夏天中國公司赴美上市又迎來一輪高潮之際，中國概念股欺詐陰霾仍在迷茫，週一中國概念股又迎來全線暴跌，納斯達克中國指數(CHXN)跌幅高達3.20%。自東南融通被質疑之後，加拿大上市中國概念股嘉漢林業被阻擊中國公司而成名的渾水公司質疑，股價大跌近七成，對衝基金之王保爾森也因做多嘉漢林業損失不菲，損失可能高達3.25億美元。

　　狂歡與獵殺，在這個夏天的海外資本市場相互輝映。據不完全統計，今年以來已有超過20家中國企業被起訴，18家中國概念股在紐交所因為涉嫌披露虛假信息遭停盤，4家被勒令退市——— 針對中國概念股，更多的集體訴訟以及做空力量正在醞釀之中。對此，美國證券交易委員會(SEC)特別建立工作組，調查在美國上市的外國公司是否涉嫌欺詐，並且暫停了一些中國公司的股票交易，質疑其財務和企業運營的真實情況。與此同時，據悉調查的範圍也可能擴大到審計師事務所以及投資銀行等專業金融機構。

　　曾經奪人眼球的中國概念股正在褪去光環，這並非一時之間的突變。中國公司海外上市在信息披露等領域摔跟頭不是新聞，只是從來沒有那麼密集而已。伴隨著中國概念股陸續陷入欺詐、治理等等醜聞，一時之間，引發了投資人以及媒體的恐慌。

　　如何理性看待這一現象？首先，新興市場公司海外上市中往往存在不少問題，譬如綠諾國際等公司的資質不佳自不待言，其欺詐手法顯而易見，並非高明；其次，並非所有的中國概念股公司都是垃圾，某些新興市場上市企業能否適應國外嚴格的監管控制也是問題癥結之一，這甚至構成了某些對衝基金私有化某些被低估中國概念股票的商業機會。

　　對於這些新聞，很多國內人士不屑一顧，表示這些公司在國內根本無緣上市，即使創業板也不夠資格。話雖不假，但是不妨追問一句，為什麼國內的創業板留不住優質公司呢？

　　去年以來，我們看到諸多怪現象：一方面即使海外市盈率難以匹敵國內，但搜房網、噹噹等優質公司仍舊前赴後繼奔赴海外上市，納斯達克幾經漲跌，仍舊紅火；另一方面，國內創業板IPO市盈率從最高上百倍降低到如今平均30倍左右，甚至有成為“垃圾板”之稱謂。

　　為什麼？筆者認為根源還是出在證券發行制度之上。美國實行以公開主義為基礎的註冊制，對證券發行事先不作實質條件之限制，監督機構只就證券發行所公開信息的真實性進行審查，不審查證券發行的實質條件。對於發行者而言，要求在於把證券發行有關的一切有價值的文件資料如實詳盡公之於眾，並不得有虛假、誤導和重大遺漏。

　　與之對應，內地實行以準則主義為基礎的審核制。監督機構有著實質管理的意義，不僅要審查相關公開的信息的真實性，而且需審查發行人是否具有發行資格。對於發行方而言，只有獲得許可，證券才能發行。

　　表面看起來註冊制寬鬆，審核制嚴苛，實則不然。從信息獲取角度而言，監管機構如果要獲得全部準確信息，其實也會存在各種疏漏，因此事後問責往往比起事先審查更有效率。如果一家在美上市公司出現造假等問題，不等SE C調查，集體訴訟以及做空等問題已經讓人應付不來，成本不低。二者區別，在某些極端情況之下，或許就像計劃經濟之於市場經濟，前者相信管理者的信息能力，後者篤信市場的自我調節。中國證券市場的癥結或許就在於一方面缺乏有效外部監督，另一方面又面臨過度行政管控，加上法治不完善，市場的扭曲程度自然會被放大：一方面門檻過高，不少優秀公司無緣內地市場，另一方面上市之後則缺乏有效監管，即使是ST星美這樣的公司，也因“殼”資源而奇貨可居。

　　換言之，中國的創業板市場看似要求嚴格而實則失于縱容，美國市場看似不加限制而實則嚴苛，一樣的種子在不同的制度下也長出不一樣的果。改革發行制度已經刻不容緩，否則不僅創業板難以成功，整個證券市場還將在怪圈之中繼續循環。(作者繫上海金融與法律研究院項目研究員)