黃益平：開放資本項目時不我待

　　1996年12月，中國承諾實現人民幣經常項目下可兌換。原本的設想是再經過五年到十年的時間，逐步完成資本項目下可兌換的改革。不過因為緊接著發生了東亞金融危機，這一計劃被無限期地推延了。

　　當然，資本項目逐步開放的步伐並沒有停頓，根據國家外匯管理局的評估，在國際貨幣基金組織(IMF)考察的資本項目管制的7大類40項中，中國已經有75%的項目起碼實現了部分開放。今年3月初全國人大批准的“十二五”規劃，明確提出了實現利率市場化和增加匯率靈活性的政策目標，資本項目下可兌換便被再次提上了議事日程。

　　今後三年，可能是中國資本項目管制改革的黃金窗口期。隨著中國經濟的崛起和開放，現存管制措施不僅已經嚴重制約一些重要領域的改革，比如建設國際金融中心和實現人民幣國際化；而且維持這些管制的難度越來越大、成本越來越高。

　　同時，中國經濟經過多年的改革與發展，已經為資本項目開放創造了一些有利的基本條件，包括穩定的宏觀經濟環境、健康的財政與國際收支狀況，以及良好的金融資産質量和金融監管能力。但是，其中一些條件可能會逐步發生變化，如果現在不抓緊改革，以後難度會更大。

　　不開放的成本日益增大

　　為什麼要開放資本項目？這個問題在理論上比較容易回答，就是為借貸雙方增加回報、降低風險提供更多的選擇機會，提高資本的利用效率。開放的資本市場，也有助於平穩由於國內因素導致的經濟波動，比如倘若發生地震或其他災害，政府或其他經濟主體可以從國際市場融資支持國內建設。

　　另外，在一個開放的資本市場中，國際投資者的行為也可以形成一個重要的市場紀律機制，約束政府無節制的財政赤字或者央行寬鬆無度的貨幣政策。如果我們比較過去30年10個增長最快和10個增長最慢的新興市場經濟，就會發現前面一組都在不斷地開放，後面一組卻缺乏改革動向。

　　當然，資本項目開放也有成本，金融風險可能上升，甚至釀成金融危機。經濟學界曾經有很多文獻，分析資本項目開放對經濟增長的貢獻，最終卻沒有得出清晰一致的結論。

　　理由很簡單，有些國家開放後效率提高，增長加速，有些國家卻發生了金融危機。把這些國家的樣本放在一起，結論便不太清楚。這恰恰説明穩妥地實施資本項目的開放十分關鍵，其中起碼包括三個方面的內容：一是改革需要一些基本的前提條件；二是不同領域的開放要有一個適當的次序；三是開放以後還可以保留一些謹慎監管的手段。

　　在中國，資本項目管制已經嚴重限制資金配置的最優化，比如居民不能投資海外證券市場，對外直接投資依然要經過繁雜的審批程序，等等。但是，隨著經濟開放度的增加，短期跨境資本流動日益活躍。根據國際經濟政策的三元悖論，即在自由的資本流動、穩定的貨幣匯率和獨立的貨幣政策之間，決策者只能選擇兩個。在匯率相對不靈活的前提下，一旦資本流動管不住，就只好犧牲貨幣政策的獨立性。這就是央行管理流動性的難度日益增大的原因。

　　更重要的是，如果資本項目不放開，其他一些改革就無法推進，包括中國政府已經確立的在2020年將上海建成國際金融中心的目標。

　　有利條件不會永遠存在

　　資本項目開放，究竟需要什麼樣的前提條件？

　　國際經濟學界其實有一些基本共識，比如穩定的宏觀經濟環境、健康的金融資産和健全的金融監管體系。國際經驗表明，如果經濟疲軟、國際收支逆差、貨幣面對貶值壓力，或者銀行壞賬龐大，或者金融機構資不抵債，那就不宜開放資本項目。因為一旦放棄管制，可能形成大規模資金外流，直接導致國內金融市場的震蕩，甚至引發金融危機。

　　另外，如果國內金融監管水平低下，放開資本市場，監管當局就可能無法有效地檢測並控制新的金融風險。

　　目前看來，中國已經基本具備了這些基本條件，當前的條件遠優於印尼、印度和俄羅斯當年開放時的條件。經濟持續高速增長，經常項目長年保持較大的順差，外匯儲備已經高達3萬億美元，人民幣一直存在較大的升值壓力。金融體系總體來看也非常健康，四大銀行的資本充足率超過11%，不良貸款比例則低於5%。

　　當然，具體來看，也還存在一些不足。但有些條件也只能在改革過程中逐步創造，簡單地等是等不來的。比如金融機構的風險控制能力的提高，包括對一些避險産品的發展和運用，需要在不斷開放和增加競爭的過程中動態實現。

　　如果現在不改革，這些條件也許永遠不會自我實現。更重要的是，上面提到的一些有利條件可能會發生逆轉。比如目前國際收支順差、財政收支盈餘、金融資産質量，也許過幾年就消失了。

　　以人民幣匯率為例，升值壓力不會永遠存在。現在經濟還處在上升期，生産率增長很快，經常項目順差很大。但是隨著全球經濟再平衡，如果我們不能有效控制國內的通脹，也許升值壓力就變成了貶值壓力。金融資産質量也一樣，過去幾年貸款迅速擴張，未來幾年的不良貸款比例可能會有所上升。因此，現在不開放，未來更難。

　　國際資本市場的不確定性也可能持續增加。全球經濟再平衡，意味著過去的資本流動可能發生逆轉。發達國家債務危機風險居高不下，以及全球儲備系統的進一步改革，都表明過去資金單純由新興市場經濟流向發達國家尤其是美國的格局很難再長期持續。

　　IMF最近也開始允許各國在特殊情況下，採取管制資本流動的措施。這些因素表明，未來跨境資金流動的規模不一定減少，但是流向變化可能會變得越來越頻繁。

　　有序推進資本項目基本可兌換

　　過去十幾年，國際經濟學界對資本項目自由化的定義已經發生了實質性的改變。1996年中國實現經常項目下可兌換的時候，資本項目自由化意味著幾乎全部放棄對資本流動的管制。但是，在東亞金融危機尤其是美國次貸危機之後，對資本流動的利弊得失出現了一些重新評估。

　　一個新的共識是，短期資本流動過於頻繁，可能會衝擊金融體系的穩定性。因此，20國集團(G20)關於金融監管改革的框架，提出了金融機構限制短期融資規模的概念，IMF也史無前例地允許臨時性的對短期跨境資本流動的管制措施。因此，我們考慮的是基本自由化而非徹底自由化。

　　為了保障開放過程之中以及之後的金融穩定，除了要創造一些前提條件，開放的次序也非常重要。美國斯坦福大學教授麥金農曾經提出一個簡單的次序，即財政改革、金融與貿易自由化、匯率改革、資本項目開放。這個次序對我們的改革具有重要的借鑒意義。

　　中國的財政狀況總體看來非常健康，但是，如果地方擴張衝動和地方融資平臺的風險不解決，財政危機的風險並不能徹底排除。另外，在養老和醫療等方面也還存在非常龐大的或有債務，直接影響投資者的信心。

　　在資本項目開放之前，我們需要解決利率和匯率市場化的問題。這兩個資本價格不理順，一旦放棄資本管制，很難避免大規模的跨境資本流動，直接衝擊經濟與金融的穩定。

　　很多人將利率市場化的焦點放在存貸款利率的開放上，其實關鍵在於建立以市場供求為基礎的拆借市場(短期)利率和債券市場收益率(長期利率)。匯率市場化的關鍵就是央行儘快放棄在外匯市場上的干預。而需要與這兩個改革同步推進的，是必須增強貨幣政策決策的專業化和獨立性。

　　中國的資本項目管制，在過去30年裏已經降低了很多。目前尚存在較嚴厲管制的，主要是居民和非居民在債券、股票、衍生品、貨幣等市場的跨境投資，債券融資和對外直接投資。根據其他新興市場經濟的經驗，放開後風險比較大的其實就是證券投資。

　　既然我們的目標是基本自由化，完全可以考慮在放開其他所有限制的同時，保留現有QFII和QDII的框架，允許個人和機構做跨境投資，但大幅度擴大投資規模並適當減少具體的限制。這樣的做法既能保證資本流動，又可以避免資本流動逆轉過快。

　　開放資本項目，是中國保持高速增長和提升國際地位的重要條件。經過30年的改革和發展，已經積累了一些基本的有利條件，有些條件可以在改革中創造。現在不改，以後也許更難。如果積極穩妥地推進，完全有可能在“十二五”規劃期間，用大約三年時間實現資本項目下基本可兌換的目標。

　　作者為北京大學國家發展研究院教授，財新《新世紀》首席經濟學家