葉檀：向崩緊的房地産資金鏈條投降？

　　房地産調控船到江心，卻現回頭之勢，雖然調控仍在進行，行政命令叢集，但房地産企業緊崩的資金鏈條卻在鬆動調控基石。

　　截至5月16號，連續8天，資金流入A股市場的房地産板塊。這是極不尋常的舉動，房地産上市公司存貨大增、現金流收緊，資金卻追逐房地産板塊，説明嗅到了調控鬆動的味道。

　　數據説明房地産板塊沒有投資價值。截至4月25日，已公佈年報的96家房企2010年末的總負債高達9553億元，較去年同期的6588億元同比增長45%。去年挾高投資的余威，房地産贏利不錯，但今年一季度頹勢漸露。據WIND資訊統計，一季度行業總負債達10458億元，較去年同期增長41.27%；113家房企一季度營業總收入較去年同期下滑4.86%；存貨達到了9035億元，較去年同期大增40.21%。另據深圳交易所統計，房地産行業公司平均經營性現金流由2009年的4.89億元降至2010年的－9.74億元。

　　政策的鬆動是資金重新追逐地産股的根本原因。市場人士猜測，政府很有可能擔心房地産資金鏈條崩斷，不得不放鬆房地産公司在證券市場融資。

　　這種猜測並非空穴來風。今年3月1日，擁有大量房地産資源的金隅股份正式回歸A股市場，成為房地産融資開閘的導火索。在金隅股份上市50天后，4月19日，暫停上市長達5年的S*ST聖方公告表示，新華聯置地借殼S*ST聖方正式通過了證監會的批准。這是證監會暫停審批地産公司借殼和再融資一年後，第一家獲准借殼上市的房地産企業。一個月不到，5月12日，S*ST蘭光發佈公告，公司于2011年5月11日收到中國證券監督管理委員會的批復文件，核準公司向寧波銀億控股有限公司發行6.98億股股份購買相關資産。 在借殼事宜凍結一年後，S*ST蘭光重組獲批。同一天，S*ST九發（600180）公告稱，浙江新世界房地産集團有限公司購買了S*ST九發3740萬股股份，浙江新世界也由此成為S*ST九發的第一大股東。

　　不到一個月的時間，先後有2家房企成功借殼，1家房企成為上市公司的新重組方，這讓市場怎麼不猜疑，怎麼不追逐？

　　有關部門作出了非正式澄清，中國證監會發行監管部副主任鄭莉4月15日表示，目前對所有涉及房地産業的上市公司的再融資申請，都需要徵求國土資源部的意見進行審核，對於房地産上市公司融資的閘門沒有打開。但市場不相信澄清，而相信眼見為實，大筆資金進入房地産上市公司説明了一切。

　　政府似乎在房地産融資戰的博弈中敗下陣來，他們親手鎖上了房地産公司的資金庫，又親手打開。猛虎出籠。

　　我們不能嘲笑監管部門出爾反爾，因為居高不下的債務已經成為高懸于房地産市場頭頂、信託業頭頂甚至成為民間金融市場頭頂的堰塞湖。所謂金融業可以承受隨房價下挫30%都是不懂投資市場的胡言亂語，投資市場一旦下挫將沒有止境，而銀行業、信託業所有的房地産抵押物都將貶值，會立刻陷入資不抵債的困境。監管部門最大的失誤是，在收緊房地産貸款的同時，沒有建立一套正確的激勵機體制，促使房地産公司優勝劣汰、誠信而高質的企業脫穎而出，相反，普遍的收緊造成普遍的窘迫，中國最好的房地産公司都捉襟見肘，無力展開並購。事實上，政府顯然應該調整調控辦法，有收有放，有張有弛，讓市場恢復正常的功能，使大型合規的房企能夠成為並購市場的清道夫，以降低市場整體崩潰的風險。

　　房地産公司高企的債務是政府打開籠門的根本原因。從去年開始，房地産企業在銀行間接融資、股市與債市的直接融資鏈條被卡斷，房地産企業不得不開始在民間市場高息融資，通過房地産信託暗度陳倉，或者在境外高息融資，等待人民幣升值緩解還債壓力。

　　根據好買基金研究公司的整理，房地産信託數量大、收益率節節上升，已經臨近危險邊緣。

　　根據房地産信託業協會公佈的數據，從去年下半年開始，房地産信託業生意紅火。從單月産品發行數量和規模上來看，房地産信託數量在去年11月之前呈逐月走高之勢。去年7月到11月，房地産信託不僅數量一直保持在每月50隻以上，單月募集規模也普遍在100億元以上(10月因為國慶長假因素，募集74.94億)，9月更是達到了211.73億元的高點。今年投向房地産的信託新增規模達710.98億元，而去年同期該數據為631.44億元，今年首季新增房地産信託同比增長12.6%。

　　銀監會有所控制，去年8月，發佈《信託公司凈資本管理辦法》，對房地産信託業制訂較高的風險系數，形勢嚴峻後，于去年11月再次發佈《關於信託公司房地産信託業務風險提示的通知》，進一步規範信託公司房地産信託的風險控制能力，不少信託公司暫停了産品發行計劃。房地産信託的發行量也在去年11月達到單月67隻的高點後，開始走低，今年2月觸及27隻的低點，3月後復蘇。

　　行政管控只控制得了一時，並沒有從根本上緩解資金饑渴症，從更沒有建立起正確的激勵機制，其結果必然是信託公司得益，將成本轉嫁給房地産企業，房地産企業的抵押物折價更低，這對於資金本就崩緊的房地産市場無異於飲鴆止渴。

　　房地産信託融資成本越來越高。

　　還是好買基金整理的數據，2010年初，房地産信託的平均收益率基本在7.5%左右，5月以後提高到8%以上，今年以來，1月、2月、3月(3月8日之前)平均收益率達到了9.40%、8.77%、8.98%。從最低的收益率來看，流動性的緊縮，使得房地産信託的單月最低收益率迅速提高，在2010年10月之前，房地産信託的最低收益率普遍在5.50%~6.00%之間，10月之後達到了6.60%，今年以來的最低收益率則均在7%以上。而從最高收益來看，今年2月之前呈大幅的提升，過去兩個月的最高收益率都達到了11.5%，分別是中信信託發行的中信鼎豐北大方正盈豐股權投資項目和深圳南聯舊改項目。

　　筆者了解，房地産業的融資成本基本比去年高出一倍左右，達到20%甚至高到40%左右，如此市場必然崩潰。受高收益的吸引，越來越多的投資者蜂擁進入市場，他們進入的是泰坦尼克號，高收益是以房地産的整體觸礁為代價。

　　監管層放鬆房地産證券融資並非長久之計，市場將之理解成放鬆房地産調控的信號，將使房地産調控成果功虧一簣。

　　 為今之計，提高房地産的質量、節能等指標，使優質而誠信的房地産企業獲得融資權，獲得平價資金，這才是治本之術。