九牧王IPO再造一個百億家族 機構質疑毛利率突變

　　繼七匹狼上市後，又一家品牌服飾公司九牧王將登陸上海證券交易所。該公司于昨日滬上路演詢價，保薦商中信證券給予該股定價25-30倍的市盈率，對應合理估值區間為22.53元/股至27元/股。

　　若以22.53元/股的估值底限計算，九牧王董事長林聰穎的持股市值將達76.04億元，林聰穎及其家族成員累計持有九牧王市值將高達102.05億元。

　　家族企業九牧王

　　九牧王是國內商務休閒男裝品牌企業，本次A股擬公開發行不超過1.2億股，發行後總股本不超過5.73億股，此次募集資金總額16.47億元，主要涉及“營銷網絡建設、供應鏈系統優化升級、信息系統升級、設計研發中心建設”四個項目，其中擬使用13.2億元計劃建設338家專賣店，增加營業面積8.2萬平方米。

　　九牧王董事長林聰穎是九牧王的創始人與實際控制人。公開資料顯示，1960齣生的林聰穎是晉江市政協常委、中國服裝協會副會長、福建省企業與企業家聯合會副會長、福建省服裝服飾行業協會副會長、泉州市紡織服裝商會副會長、晉江市慈善總會副會長。在2005年，九牧王榮獲“全國服裝企業雙百強”稱號； 同年林聰穎還被評為“泉州民企創業元勳”。2005年，林聰穎曾獲“中國商標50人”稱號。

　　九牧王的前身是九牧王有限公司，成立於2004年3月11日。2010年3月23日，公司引入金石投資進行增資，保薦商中信證券旗下專業直接投資子公司——金石投資以每股8.5362元的價格認購九牧王股份新增的293萬股股份，認購總價款為2501.1191萬元。若以22.53元/股的估值，金石投資持有九牧王的市值將達6601.29萬元。

　　九牧王總股本45293萬股，林聰穎通過九牧王投資間接控制其33750萬股股份，佔此次發行前股本總額的74.5148%。其餘24.84%股份由其家族成員控制的順茂投資、睿智投資、鉑銳投資、智立方投資分別持有。另外，金石投資持有0.65%的股權。

　　根據九牧王招股説明書，原5位董事會成員均為家族成員，目前除引進3位獨立董事外，其餘6名仍為林聰穎家族成員；公司高管人員中除5位為林聰穎家族成員外，其餘均為職業化經理人。其中，公司副董事長陳金盾、董事陳加芽、董事陳加貧為林聰穎妻子的兄弟，董事林滄捷為林聰穎的兄弟。

　　九牧王宣佈上市IPO前夕，經歷了中國家族企業的煩惱。5月10日，林聰穎遭舉報，被指採取非法手段攫取其親叔林其仁80%股權。有媒體報道，出於同樣的原因，九牧王于2008年赴香港上市被迫中斷。

　　九牧王昨天發佈澄清公告稱，林聰穎與林其仁關於福建晉江九牧王製衣有限公司的股權糾紛已于2008年經泉州市中級人民法院初審、福建省高級人民法院終審判決，確認林聰穎持有福建九牧王製衣有限公司80%的股權合法有效。

　　澄清公告還稱，福建晉江九牧王製衣有限公司為林聰穎控制的其他企業，該公司1999年開始不再從事服裝行業，並非此次發行上市的主體。

　　機構質疑毛利率突變

　　對於九牧王的IPO，國內一位券商投資經理稱：“九牧王在市場佔有率還有品牌認知度方面，與目前A股市場的競爭者七匹狼、報喜鳥相比，並不存在突出之處。在一級市場九牧王25倍市盈率打新價22.53元已經快封頂了。”

　　根據中信證券研報，2008年至2010年，九牧王收入複合增長16.7%，歸屬於母公司的凈利潤複合增長36.6%。2010年收入為16.75億元，凈利潤規模為3.6億元。而2010年報喜鳥收入和凈利潤為12.54億元和2.44億元；七匹狼的收入和凈利潤為21.93億元和2.8億元；美邦服飾收入和凈利潤為75.06億元和7.57億元。

　　2011年，報喜鳥、七匹狼、美邦服飾的動態市盈率分別為25倍、26倍、29倍。2011年品牌服飾公司平均估值為31倍市盈率。但多位研究員稱，考慮到應給予投資者收益空間，九牧王定價25倍市盈率較為合理，目前正值A股大盤低迷期間，多家機構對九牧王傾向於價格區間下限定價。

　　中信證券研究報告資料也顯示，與市場上的報喜鳥、七匹狼、美邦服飾相比，九牧王目前尚未實現品牌系列化，産品定位於一二線市場。男褲和夾克為其核心産品，分別佔總收入比重52.53%和16.56%。

　　多位機構投資者在昨天的路演中，對九牧王2010年毛利率突增表示質疑。研究報告顯示，九牧王在2009年的毛利率為47.9%，而在2010年比上年增長了近8%至55.6%，預計2011年將比上一年度小幅增長0.4%至56%，2012年和2013年為58%、59%。

　　分析人士稱，服裝業毛利率一年內提升8%非常罕見，一年內增加5%已經很難得了。隨著原材料價格的不斷提升，再加上服裝漲價很難實現，未來要實現2%的毛利率增長也很困難。參與路演的人士透露，九牧王在昨天的路演中對此解釋稱，公司于2008年和2009年調研市場後對服裝進行提價，2010年平均回款價由148元上升至188元，由此毛利率大幅提高。

　　但市場人士認為，受制于原材料價格的上升以及市場穩定，九牧王未來毛利率將不會有太大增長。