劉煜輝：低利率是用家庭財富為投資繁榮補貼

　　□社科院金融所中國經濟評價中心主任

　　劉煜輝

　　從“投資型增長”轉向“消費型增長”，轉變經濟增長模式是個緊迫的問題，但對於實現的路徑充滿著爭論。

　　改革派認為，要形成一種更可持續的增長模式，就必須少投資，放慢經濟增長步伐。反對者則認為高增長和低消費之間不存在關聯。他們認為可以在不導致投資減速的前提下擴大消費，因為他們認為癥結在於中國的儲蓄無法有效地轉化為國內的投資，經濟才越來越走向出口導向型。因為宏觀恒等式中儲蓄是被要用掉的，它只有兩個去處：投資和凈出口。否則經濟要平衡，就只能減少産出。

　　但是將“投資”轉化為“進口”以減少經常賬順差，非真正的經濟再平衡，而是失衡的惡化。2011年一季度中國罕見地錄得季度逆差，高速增長的進口反映出經濟增長愈來愈倚重於投資，中國的保障房建設、高鐵工程、水利興建以及其他已經鋪開的在建項目的投資規模累計高達GDP的1.2-1.3倍，國際大宗商品價格的拉高導致中國貿易條件快速惡化。

　　最近十年，中國經濟以平均10.3%的年率高速增長，但只要是投資驅動型經濟，其增長實質上反映了大規模家庭財富轉移。因為政府直接或間接掌控著經濟增長的一切要素資源，理論上，它們能把價格壓至最低，來支持其所意願方向上投資的迅速擴張。

　　表面看，是政府在做補貼(資本、勞力、環境、退稅)，實際上是家庭財富的轉移為製造業和投資的繁榮提供了補貼，其中最顯著的一個方面是中國長時間將利率鎖定在極低的水準。

　　1995年底中國經濟成功地從惡性通貨膨脹中“軟著陸”。從1996年至2002年期間，中國經濟的平均真實利率為2.93%。2003年至今，中國經濟的平均真實利率是-0.3%，八年的96個月中有52個月中國經濟處於負利率中。如果中國的銀行能將三個點的利息還給居民部門，將增加家庭收入1.5萬億人民幣，這相當於2010年全部國企利潤的70%。

　　經濟分配的結構是由生産的結構所決定。投資驅動型經濟，要素分配必然偏向於資本要素的實際掌控者。資本所有者是誰呢？首先是國家，然後是國企、再然後是大的私企。

　　這是個經濟定律。

　　隨著資本密集化程度急升，意味著資本勞動比下降，國內收入形不成足夠的購買力。因為有錢人和政府儲蓄傾向是高的，消費傾向是低的。有效需求不足以對衝投資形成的産能，於是投資的經濟必然越來越走向出口的經濟，成為一個硬幣的兩面。

　　這種模式粘性極強，投資一旦減速，就將承受不良資産上升的壓力，反過來倒逼政府啟動更高的投資予以消化，為此家庭會長期被迫承受緩慢的工資增長和低儲蓄利率，為這些投資埋單。如此一來，家庭消費的比例不可能增加。

　　經濟邏輯的結論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費佔GDP的比重就將停滯不前。中國離再平衡的道路漸行漸遠。

　　但以上的經濟邏輯顯然還沒有上升至中國的政策邏輯。

　　今天的宏觀管理者可能並沒有認為中國高達50%的投資率是一個無法克服的麻煩，甚至理論界也試圖詮釋高投資這是中國高儲蓄的必然結果。他們可能不知道今天中國高儲蓄中很大部分是投資的經濟模式所生成。你只要仔細分析一下本世紀以來的中國儲蓄率結構的變化，便一目了然。

　　1999-2007年，中國的總儲蓄率勁升了14.4個百分點，比例大致是這樣分配的：家庭貢獻了2.7個百分點(家庭儲蓄率從1999年的20.2%上升至2007年的22.9%)，政府貢獻了5.4個百分點(政府儲蓄率從1999年的2.7%上升至2007年的8.1%)，企業貢獻了6.3個百分點(企業儲蓄率從1999年的13.7%上升至2007年的20%)。政府和企業部門的儲蓄率一直在增加，家庭儲蓄率基本穩定，但家庭儲蓄在總儲蓄中所佔份額卻在下降。

　　家庭高儲蓄率反映了中國人口紅利的釋放，非常正常，這與相同階段的東亞國家和地區(如日本、韓國和我國台灣)非常相似。但中國還有60%的儲蓄是企業和政府形成的。

　　反過來，政府和國有企業部門的剩餘越多，它只能做投資，形成産能。所以高儲蓄又促成進一步的高投資。

　　這是一個自我強化的過程。所以今天旨在降低投資速度的政策會遇到很大的掣肘。“巴拉薩-薩繆爾森”效應等式(實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化)的左邊基本被擱置一邊，不予考慮。

　　中國再平衡的路徑越來越被導向在升值與通脹這兩種結果中進行選擇。

　　中國的可交換部門於是扮演著一個十分尷尬的角色，其實其吸收就業的貢獻遠遠超過其對經濟速度的推動。升值後，出口行業的盈利能力迅速下降，出口企業不是落入虧損境地，就是被迫轉移到工資更低的國家。它們將解雇工人，而工人隨即減少消費。被擠出的資源強化了資産部門的膨脹，中國對出口的過度依賴的下降，轉化為對投資的更過度依賴進一步上升。

　　中國今天關於再平衡路徑的爭論至關重要。歷史先例表明，一旦國內失衡達到嚴重程度，在改變投資驅動型增長模式方面拖延的時間越長，為此付出的代價就越大。

　　我想，有一點在未來會越來越明確，只有當中國放棄以家庭財富轉移方式來刺激經濟增長的時候，讓財富儘快地從政府和企業回到家庭，中國的再平衡之路才會真正開啟。