沈建光：當前是推進人民幣完全可兌換絕佳時機

　　為什麼要推人民幣可兌換

　　筆者以為，當前是促進資本項目自由化、逐步實現人民幣完全可兌換的絕佳時機。

　　過去30年來，中國政府通過資本管制、利率管制、固定匯率、採取出口導向的發展戰略，促使中國經濟得到了迅速發展。然而，全球金融危機使得國內對於“人民幣成為國際儲備貨幣”的呼聲高漲，不少人認為當前的資本管制及不靈活的匯率、利率情況也需順勢而變。

　　需要作出這種改變的主要原因在於：

　　其一，當前中國的經濟總量位於世界第二，出口額位於世界第一，外匯儲備特別是以美元計價資産已經位於世界第一。然而，目前人民幣的自由兌換僅限于少數鄰近地區，而在國際上卻遠遠沒有實現，中國的經濟地位與貨幣地位大不匹配。

　　其二，中國的外匯儲備特別是以美元計價資産迅速增加。近年，美國政府為刺激國內經濟，採取了定量寬鬆的貨幣政策，不可避免地會導致美元貶值，擾亂國際貨幣體系的穩定。如若人民幣可以成為國際貨幣，將會大大降低人民幣依賴美元儲備的風險。

　　其三，“十二五”期間，中國經濟面臨增長方式的轉變，從依賴製造業與出口作為經濟增長動力，轉變為依賴國內需求與服務業。現有的資本項目管制無疑將阻礙中國的未來發展，特別是國際金融中心的建立。

　　其四，與美元聯絡匯率，可能會引起大量資本流入，促進國內貨幣供應迅速增加，破壞國內經濟穩定，為央行操作增大難度。

　　其五，可以緩解別國對人民幣是匯率操縱國與貿易保護主義的批評。

　　其六，享受鑄幣稅收益。

　　需要回答的關鍵問題

　　但在推進人民幣完全可兌換、促進資本項目自由化的過程中，我們還需要回答幾個關鍵問題：

　　第一，人民幣怎樣實現完全可兌換？何時實現完全可兌換？第二，中國資本項目自由化的順序如何？第三，利率與匯率改革的進程如何？第四，人民幣離岸市場有何作用？與資本項目自由化的關係是怎樣的？第五，從其他國家包括日本、印度、韓國等國家，我們有何借鑒？如何避免金融危機的發生？

　　我們認為，“十二五”期間，中國實現人民幣可兌換的時機已經成熟。今後十年，將為人民幣成為國際儲備貨幣奠定基礎。資本項目自由化與離岸人民幣市場是人民幣國際化的兩大主要支柱，當然同時需要人民幣匯率體制改革、利率市場化改革提供支持。

　　中國政府對於資本項目自由化，採取“統籌規劃、循序漸進、先易後難、分佈推進”的原則，態度審慎而又積極。IMF研究結果表明，從資本賬戶自由化的角度來看，中國大部分資本賬戶已經部分開放，在國際範圍內也不落後。近年來，資本項目開放又在諸多方面特別是投資方面取得了進展。但即便如此，目前仍有很多項目存在限制或配額管制。“何為自由化”、“如何實現自由化”，成為縈繞在監管機構腦海中的緊迫問題。

　　我們相信，當前的資本賬戶自由化時機已經成熟，應該適時加快進程。中國資本項目開放的最初條件已經具備：高速的經濟增長、較高的儲蓄率，經常項目盈餘、大量的外匯儲備，穩健的財政狀況、較低的銀行不良貸款、較多外商直接投資、發展中的國內資本市場及最少的外部債務等。

　　下一階段，資本項目自由化的重點在於證券投資，特別是伴隨著小QFII以及“直通車”的推進。另外，人民幣國際化進程也將有助於資本項目開放過程。例如，小QFII開放可以促進離岸市場的人民幣回流；反之，通過擴大非境內居民的境內投資，也將促進資本賬戶自由化進程。另外，與人民幣國際化密切相關的外國直接投資和外國債務，也是資本項目開放的潛在目標。

　　人民幣離岸中心的建立可以分三步走：首先，人民幣成為常用的貿易結算貨幣，避免過度依賴美元，防止美國本土金融危機擴大到世界範圍。同時，香港具有作為人民幣離岸中心的獨特地位，將為離岸的人民幣提供充足的投資渠道，促進跨境投資回流機制。然後，人民幣作為可以投資貨幣，應提高境內金融機構和金融市場的競爭力。最後，從長遠來看，伴隨著中國人民銀行與更多國家簽署貨幣互換協議，更多投資者增持人民幣將其作為投資的貨幣，人民幣會成為世界上主要儲備貨幣。

　　當前，中國在增加人民幣匯率靈活性與逐步實現利率市場化兩個方面，取得了長足進步，也為實現資本項目自由化創造了條件。人民幣國際化會促進匯率體制改革進程，有利於市場化匯率形成。“十二五”期間，匯率體制和利率體制改革將是支持人民幣國際化的重要措施，是中國金融改革的主線。

　　儘管我們對中國未來走向全面可兌換較為樂觀，但我們仍需注意短期資本流入，即“熱錢”。1997年的亞洲金融危機作為例證，過快的自由化進程不一定有利於經濟發展，並有可能引起資本市場的極度波動。國際上多個國家推動的改革歷程，給人民幣走向全面可兌換提供了以下四條國際經驗：

　　一是，人民幣不應迅速走向浮動匯率，應逐步放寬匯率浮動範圍；二是，利率自由化不應落後於資本項目自由化，以免導致市場扭曲，引發資産泡沫；三是，在岸與離岸市場並行發展，減少資本賬戶開放的風險；四是，IMF允許完全可兌換的國家存在部分資本項目管制，即使中國實現完全可兌換依舊可以限制短期債務流動。

　　未來五年路線圖

　　假定在宏觀經濟環境平穩運行的情況下，我們對未來五年資本項目開放的時間表進行了大致推測：

　　2011~2012年，小QFII、國際板正式推出。香港作為人民幣離岸市場，將在結算、投資等方面有進一步發展。利率方面，存款利率市場化可以適當嘗試，包括允許部分銀行提供大額存款單優惠利率，部分銀行差額化定價等。而匯率方面，預計今年仍然會維持單邊升值的狀態，明年升值壓力會有所減小，自由浮動匯率有望實現。

　　2013年，諸多嘗試處於落實、展開與結果檢驗階段。

　　2014年，利率、匯率有望實現市場化；資本項目將放開債務部分、開放個人匯兌。

　　2015年，除在短期資本流動方面有一定限制外，資本項目基本上實現完全可兌換。主要經濟體都具有人民幣離岸中心。

　　(作者係瑞穗證券大中華區首席經濟學家)