大摩賣盤遭遇滑鐵盧：莫泰股權被指高估一倍？

　　定價問題，令摩根士丹利出售莫泰控股權一事一波三折。

　　4月7日，摩根士丹利地産基金中國區一位負責人不願置評是否已經暫時擱置這一賣盤案，但一位知情香港市場人士隨後透露，如家（HMIN.O）應仍然對接盤懷有一定興趣。另一家曾與摩根士丹利接觸的經濟型酒店內部人士則補充稱，漢庭（HTHT.O）亦應該未離場。

　　7天（SVN.N）CEO鄭南雁在其微博上對莫泰控股權要價10億美元報以“天方夜譚”的評語，這令潛在買家與摩根士丹利就莫泰控股權的估值産生的矛盾公開化。目前，最新要價為6億美元。一位經濟型酒店的財務人士對本報表示，按照2011年莫泰的息稅折舊攤銷前利（EBITDA）估值，莫泰整家公司的估值最多值4億美元。

　　疑問在於，摩根士丹利會否降價出售。“但如果持續流拍，莫泰的品牌會更加受傷。”上述經濟型酒店內部人士説。

　　估值之爭

　　莫泰59％的股權，到底價值幾何，成為莫泰賣盤案買賣雙方的最大分歧。

　　上述經濟型酒店財務人士透露，莫泰2011年息稅折舊攤銷前利潤大約3億人民幣，幾個已上市品牌現在的市值大約是2011年息稅折舊攤銷前利潤的10倍市值，因此莫泰最多值30億人民幣，約合4.5億美元。“非上市企業再打一個折扣，最多值4億美元。”由於摩根士丹利出售的是莫泰59％股權，因此直接的估值應該為2.36億美元，算上控股權溢價，潛在買家心目中的合理價位不會超過3億美元。

　　有大型美資投行人士進一步解釋稱：“中國經濟型酒店業仍然相對較新，沒有太多可比較的參照。其中歷史最長的如家亦只上市不過4年多，在此期間，如家的EBITDA倍數在4倍-56倍間徘徊。”該人士對此表示，因此看，從歷史估值來對如家或者其它對手進行相對估值，意義不大，而應回歸投資者使用的對亞太酒店業的估值方法。

　　該人士表示，上述以公司市值除以EBITDA得出的倍數估值法，是最合理、最為市場接受的價格比較指標，因為其對資本結構呈現的結果是中性的、避免了不同地區的稅制以及折舊規定帶來的扭曲。事實上，此前美國市場給予漢庭的估值在三大美國上市的國內經濟型酒店中是最高的，接近漢庭2011年預計EBITDA的17倍。對於漢庭一直享有較高的市場估值，鄭南雁曾對本報記者表示，這與漢庭CEO季琦連環創業的傳奇性在資本市場産生的號召力有關。

　　與之相較，7天與如家此前的估值約分別為其2011年預計EBITDA的13倍與12倍。若使用漢庭的比率來為莫泰估值，後者整家企業的價值可達7.6億美元，其控股權估值方與摩根士丹利對其6億美元的最新要價接近。“問題在於，莫泰有季琦這樣具有號召力的人嗎？”有香港市場人士質疑，美林閣“掌門人”、莫泰創始人沈飛宇並沒有這樣的市場知名度，“何況，股權對賭失敗的沈在多大程度上還是為莫泰向資本市場説故事的人呢？”

　　至於香格里拉（69.HK）、半島酒店的母公司香港上海大酒店（45.HK）以及文華東方（MAND.SP）的2011年EBITDA倍數估值介乎15-17倍的高位，上述美資投行人士稱，這與這些酒店公司本身擁有物業所有權、能從酒店物業估值上揚中獲益有關，經濟型酒店的租賃模式決定了其不可能享有同樣的估值待遇。如家與漢庭在過去六個月內由於受累國內通脹而導致其股價回調了14％的現實，亦不利於在當前的時間點讓投資者接受他們用如此進取的估值來收購對手。

　　因此，“大家覺得（摩根士丹利的要價）仍然太貴”。上述香港市場人士總結説。

　　騎虎難下？

　　令潛在買家猶豫的因素，還包括收購莫泰之後整合的成本。根據盈蝶酒店諮詢與高盛的估算，如家、7天、漢庭及莫泰的revPRA（每客房可獲收入）確實差異，如家目前約為156元，7天為136元，漢庭為169元，莫泰則為146元。但在上述經濟型酒店內部人士看來，其中的差異還未足夠大到産生多品牌運作的空間。另一方面，“若不保留莫泰的品牌，則全面品牌改造更換的成本亦很巨大。”該人士感嘆，莫泰“太難啃”。

　　截至2010年四季度，莫泰擁有276家酒店、43801間客房。有酒店業人士為本報記者測算，全面改換為另一個主要品牌的成本，介乎4.4億-8.8億人民幣，這還僅僅是客房硬體上的成本，後臺的整合將耗費額外的時間與成本。與之相較，如家、7天、漢庭在2010年的凈利潤分別為3300萬、3100萬與2.16億。

　　在買家大肆壓價的理由下，有消息指，為避免再次流拍，摩根士丹利會暫時冷處理莫泰賣盤事宜，即擱置賣盤一段時間。摩根士丹利對這一説法拒絕置評。然而有潛在買家質疑，此前關於外資財團的聯合競購方，是有人在放煙幕彈。