全球經濟復蘇隱憂重重

　　全球經濟正在復蘇，這一提法某種程度上引發了集體理性的缺失和整體利益的受損，並讓市場對熟悉的樓市風險和債務風險放鬆了必要的警惕，而對全球性通脹的過度關注與應對也相應加大了復蘇中的政策超調風險。在這條風險邏輯鏈的影響下，全球經濟或許又將在2011年迎來一個欲説還休的中盤和又一個否極泰來的尾盤。

　　程 實

　　歷史似乎總在重復，因為健忘的人們習慣於將痛苦的過去快快抹去；歷史又不會簡單重復，因為叛逆的市場往往會把預期的未來悄悄擰歪。當下和一年之前的境遇是如此相似：危機不再是全球經濟的核心關鍵詞，淡淡的風險擋不住全面復蘇的勃勃生機，只有突發性的不確定事件在挑逗著金融市場的神經，“退出寬鬆”成為政策制定者的流行語，稍早些時還看似遙不可及的“全球性緊縮”正迫不及待地擠上舞台中心。

　　先稍稍回望一下。去年第一季度的繁花似錦如海市蜃樓般轉瞬即逝，隨後兩個季度的債務危機升級和全球經濟減速大大超出了市場此前的樂觀預期，被市場一度熱議的“政策退出”突然變得不合時宜，直到第四季度，全球經濟才在美國經濟“換擋復蘇”的引領下重拾升勢。這一升勢慣性延續至今年首季，在一輪“V”字型的起伏輪轉之後，全球經濟又重新回到一個似曾相識、躊躇滿志的較高平臺。中東、北非、日本的動蕩和災害似乎只是插曲，市場普遍預期全球經濟將在剩下的三個季度裏收穫一個有區域波動但不失整體穩健、有個體差異但不失全局強勢的可持續復蘇。

　　那麼，這一“看上去很美”的未來會如期而至嗎？一年前的歷史和簡單的直覺告訴我們，全球經濟的運行可能不會如此天遂人願。

　　而在筆者看來，當下的復蘇可謂暗礁四伏。一條完整的邏輯鏈將亂象紛陳中潛藏的風險串聯了起來，給全球經濟未來半年的短期運行蒙上了一層陰影。這一邏輯鏈的起點，也是潛在風險的第一環恰恰是“全球經濟正在復蘇”。最高的山峰往往會投下最大的陰影，當下諸多風險的滋生正是由復蘇提供了溫床。“正在復蘇”這一既成事實，給全球經濟帶來了三重隱憂：其一，某種程度上加大了“全球整體長期利益”的可能損失，無約束的“集體非理性”概率有所上升，此前無論是處於次貸危機還是債務危機之中，全球各區域風險的同質性和利益的相關性大幅上升，相似的週期性困境讓全球各經濟體的政策行為無形中産生了相互疊加效應，個體理性和集體理性無形中發生了趨同，而復蘇週期2010年的到來和2011年初的再確認讓此前和諧的博弈環境不斷趨於惡化，當個體利益和整體利益的衝突在復蘇過程中不斷閃現並常態化後，個體理性不再自發引致集體理性，博弈均衡逐漸將全球經濟拉入一個“差異性削弱增長性”的怪圈，共患難易、共富貴難的魔咒揮之不去。其二，潛在降低了復蘇的新鮮感，“扎諾維茨”效應正逐步減弱。歷史經驗表明，深度衰退之後往往跟隨著強勁但持續期較短的經濟反彈，這種“扎諾維茨”效應源於市場預期在復蘇初始階段的“信心超調”，而伴隨著復蘇的確認，政策刺激和市場信心的高位回落將削弱復蘇的力度，甚至可能會由於矯枉過正而帶來一段經濟大幅回調的信心真空期。其三，某種程度上將大幅降低市場的風險敏感性，這也是危機平復一至兩年後各類風險往往會捲土重來、再掀波瀾的重要原因。

　　事實上，危機的確已經過去，但這並不意味著現在的風險不會威脅到未知的未來。而這恰恰構成了當下全球風險邏輯的第二環：“復蘇的光芒掩蓋了熟悉的黑暗”：其一，次貸危機的根源性風險依舊存在。儘管LO利差、TED利差和波動率指數等一系列敏感性指標顯示流動性風險和違約風險並沒有大幅攀升，儘管美國經濟主引擎消費也已進入強勢恢復軌道，但樓市的陰霾始終沒有散去，今年以來樓市量價齊跌的走勢令人對美國經濟復蘇的可持續性抱有憂慮。2月，美國新建住宅開工環比下降22.5%，建築許可環比下降5.2%，現房銷售環比下降9.6%，新房銷售環比下降16.9%，而市場分析表明，正在持續下跌的美國樓價可能還有5%左右的下跌空間。高盛研究團隊的宏觀研究則顯示，美國住房建設速度需要三年左右才能達到“穩定狀態”雖然住宅投資佔美國GDP的比重從2005年6.1%的峰值降至目前的2.3%，繼續拖累GDP的空間雖已不大，但依舊是美國經濟復蘇的最大威脅之一。其二，債務危機頗有捲土重來之勢。歐洲依舊是重災區，從南歐的償債時序結構看，4月又是一個苦不堪言的高峰，而評級機構近期對葡萄牙和西班牙的重點“照顧”，又讓歐洲債務風險有了新的震心。更令人憂慮的是，債務風險並不僅僅局限于歐洲，在2011財政年度，美國州政府面臨著1000億美元左右的預算缺口，而日本近乎200%的債務GDP比率也大幅約束了經濟再刺激的手腳。

　　忽略熟悉的黑暗還不是最可怕的，雪上加霜的是，市場將目光過多地聚集在了當下尚屬“不可置信的威脅”上，這可能將是“政策超調”風險的根源所在，而這也構成了邏輯鏈的第三環。筆者以為，時下熱議並引發市場高度關注的“全球性通脹”可能是個被高估的風險因子。全球性通脹本身可能就是個偽命題，在全球範圍內，通脹是結構性的，而非全局性的。美、歐最新的CPI同比增幅均已超過2%，但從絕對水平看，與新興市場動輒超過5%的水平相比仍屬非常溫和，而一旦剔除掉地緣政治動蕩帶來的高油價因素，美歐的核心通脹水平幾乎不足為慮。全球性通脹更像是短期威脅而非長期趨勢，全球範圍內大量存在的閒置産能制約了通脹的蔓延和惡化，根據高盛的研究，目前全球經濟增速較潛在“自然率”低4個百分點左右，美國的産出缺口甚至高於6%。全球通脹壓力的加大更像是復蘇確認的伴生産物，而油價持續高企的可能性依舊值得懷疑。而對全球政策層面對“不可置信”威脅的積極應對難免有些“矯枉過正”，甚至本身也是“不可置信”的。這也是筆者對未來全球經濟的下行風險抱有憂慮，且對市場熱議的美聯儲6月如期退出QE2後開啟緊縮週期以及歐洲央行近期加息依舊保留懷疑的根本原因。

　　也許，全球經濟又將在2011年迎來一個欲説還休的中盤和又一個否極泰來的尾盤。(作者係金融學博士，宏觀經濟分析師)