融資融券一週年：沒有大佬的遊戲不太好玩

　　目前參與融資融券的機構1%都不到，而本質上應該具備的做空和杠桿功能尚弱；急需推出轉融通機制以打破目前瓶頸

　　艾經緯 張嵐

　　作為一種金融創新，融資融券是小步前進還是大步流星呢？小步前進固然穩妥，但金融創新的特性——做空機制、杠桿效應毫無疑問將受到限制。

　　高門檻註定了遊戲的小規模，推出一年整的融資融券業務就是這樣的。

　　上海證券交易所的數據顯示，截至2010年12月31日，滬市融資融券開戶數為20570戶。按此推算，截至今年3月底，滬深兩市融資融券開戶數應不足6萬戶。

　　在尷尬的開戶數背後，是基金等機構投資者暫時無法參與、業務杠桿效應低、融券標的過少、轉融通機制有待推出等一系列發展瓶頸。國信證券融資融券部總經理陳冰對第一財經（)日報《財商》表示，融資融券畢竟才推出一年，從業務發展上來説，確實存在些瓶頸，但監管層審慎試點、逐步推廣的政策是很成功的。

　　一個小眾的遊戲

　　相對於滬深兩市1.2億的證券投資賬戶以及每日上千億元的成交額而言，融資融券的規模實在是太小了。

　　“目前參與融資融券的主要為個人投資者，一般的機構投資者佔比連1%都不到，這個市場需要慢慢培育。”海通證券融資融券部副總經理劉愛華告訴本報，很多基金、陽光私募對融資融券業務表現出很大的興趣，但目前這些機構都無法參與該項業務。

　　自2010年3月31日融資融券試點交易至今，已有三批共25家券商所屬的2000多家證券營業部先後開展了該業務，券商總授信額度已超過800億元。上海證券交易所數據顯示，截至2010年12月31日，滬市融資融券交易的開戶總數為20570戶。按此推算，截至今年3月底，滬深兩市融資融券開戶數應不足6萬戶。

　　本報了解的開戶信息顯示，率先試點的券商在融資融券業務具有先發優勢。國信證券提供給本報的數據為該公司融資融券滬深證券交易所開戶數量達到6000多戶，海通證券亦有相當規模。

　　當然也有些券商不願提及融資融券業務，某上市券商融資融券部總經理謝絕了本報的採訪，稱“就這麼做吧，不想説”。

　　另外，截至3月30日，滬深兩市融資融券餘額達205.89億元。其中，融資餘額為204.6億元，融券餘額為1.29億元。

　　國元證券研究員屠海對本報表示，融資融券目前投資者審核門檻還是太高，客戶開戶時間、客戶財産認定等門檻都比較高，直接限制了可參與客戶的數量和規模，導致開戶數偏低。

　　劉愛華表示，由於融資融券開戶需要滿足證券投資賬戶開戶滿18個月，且資金在50萬元以上，這兩個條件尤其是前者導致了開戶數目前較少。

　　劉愛華還告訴本報，目前投資者反映問題的焦點主要集中在融資融券的標的較少、杠桿效應偏低、業務的費率標準一直在提高等。

　　做空功能受限：融券標的匱乏

　　融資融券作為一種創新，應該具備兩大功能：一是做空功能，二是杠桿效應，但從運行一年的融資融券現狀來看，這兩種功能目前仍然有限。

　　融資融券中，融券相對於融資而言，是小角色。截至3月30日，滬深兩市融資融券餘額達205.89億元，融券規模只佔融資規模千分之六左右。

　　儘管滬深證券交易所公佈的融資融券標的範圍為上證50和深證成指40隻成份股股票，但券商可進行信用交易的範圍要小得多，尤其是在融券方面。

　　劉愛華告訴本報，一隻股票納入融券標的，通常是客戶首先提出需求和申請，然後衍生品部和信用管理中心評估該股票的風險，如果評估結果為風險可控，便批准該股票進入融券標的證券。

　　目前，融資融券標的最多的當數海通證券，該公司共有89隻融資標的（按照相關規定，剔除了海通證券）和88隻融券標的，而在2月9日之前，該公司的融券標的還只有9隻。

　　中信證券各有88隻融資標的和融券標的，國信證券則有90隻融資標的和10隻融券標的。相比較而言，廣發證券目前僅有3隻融券標的，分別是招商銀行（600036.SH）、中信證券（600030.SH）和吉林敖東(000623.SZ)。

　　融券標的少，意味著投資者做空的機會少。以近日的雙匯發展（000895.SZ）遭遇“瘦肉精”重大利空為例，只有少數券商提供了該股票的融券業務。

　　3月15日，雙匯發展融券賣出量53100股，按照雙匯發展當天77.94元收盤價推算，該股當日融券金額超過400萬元。雙匯發展目前處於停牌狀態，一旦復牌，很有可能遭遇數個跌停，融券賣出的投資者收益可觀。

　　2010年底曾有消息稱，融資融券標的證券將擴展至深證100和上證180成份股，接近滬深300成份股。不過，滬深證券交易所公告稱暫不調整融資融券標的證券範圍。

　　劉愛華告訴本報，有一部分客戶開了戶但並沒有參與融資融券，原因在於這部分客戶更偏好中小板或者創業板的個股，而這些股票並不在融資融券範圍內。

　　陳冰則表示，隨著融資融券業務的不斷推進，標的範圍一定會逐步擴大，而轉融通機制的推出將有效拓寬融券資源。

　　杠桿較低且費率較高

　　除了做空功能受到限制，融資融券業務的杠桿效應也偏低，而且費率也較高，尤其是隨著加息腳步，融資融券費率一直在上調中。

　　針對融資融券，與套利者密切相關的是保證金的比例及可衝抵保證金的有價證券的折算比例。

　　可衝抵保證金的包括在交易所掛牌上市的A股股票、基金以及債券等，基金、債券的折算率較高，可達0.8以上，股票的折算率一般不超過0.7，而一些非上證180指數、深證100指數的成份股的折算率不超過0.65。

　　在試點階段，券商通常會提升保證金比例以控制風險。本報梳理髮現，券商一般給予國債0.95的折算率，上市銀行0.6的折算率，而諸如中國南車（601766.SH）這樣的公司則會給0.5的折算率。

　　理論上杠桿效應的上限為2倍，但在試點階段融資融券的杠桿效應大為降低，如果某AAA最高信用等級客戶持有市值100萬元的民生銀行（600016.SH）來融資，那麼按照AAA信用等級0.6的初始保證金比例，民生銀行0.7的折算率，那麼該客戶的融資保證金比例（指投資者融資買入證券時交付的保證金與融資交易金額的比例）則為0.9，杠桿約為1.1倍，即該客戶可以融得110萬元的資金。[客戶融資保證金比例=客戶初始保證金比例+（1－融資標的股票折算率）]。

　　劉愛華介紹，券商一般先給客戶評級，最高信用等級的客戶可利用的杠桿也就在1.1倍左右，“這樣的杠桿從比例上來説是比較低的，但從絕對值上講，客戶還是有興趣的。”

　　不過，陳冰對本報表示：“目前融資融券的杠桿是合適的，低杠桿也是對投資者的保護，按照試點規則，杠桿的上限是2倍，當然也有些投資者希望杠桿更高一些。”

　　此外，在一些成熟的資本市場中，投資者做空的成本較低，融券賣空所得可以任意支配。這樣，在進行統計套利時，投資者融券賣空相對高估的股票所得可以直接用來購買相對低估的股票，從而實現了零成本。

　　但這在國內目前並不可行，劉愛華告訴本報，目前投資者融券賣空股票所得必須先買券歸還券商再做其他交易。

　　除了杠桿效應受限，自去年下半年以來，央行累計加息三次，券商的融資融券費率也隨之浮動。本報梳理了25家試點券商的融資費率和融券費率，截至3月31日，融資標的費率25家券商都為8.6%，而在融券標的費率上，只有海通證券、國泰君安證券、中信證券、齊魯證券為8.6%，其餘券商均為10.6%。

　　劉愛華告訴本報，費率調高確實會影響到投資者的交易成本，“很多客戶對第一次費率提高無所謂，第二次也可能沒有意見，但第三次就很難不再敏感了。”

　　陳冰告訴本報，融券費率有差異，主要是各家券商基於自身情況確定的，雖然未來可能進入加息通道，但費率上調肯定是存在上限的。

　　未來：轉融通是關鍵

　　融資融券運行一年，兩融餘額已超過200億元，但相對於券商總的授信額度而言，未來還有很大的增長空間。

　　國信證券的一份研究報告曾指出，融資融券交易的核心問題之一是信用的來源，根據是否存在專門的信用融通機構，可分為分散授信模式（以美國為代表）、集中授信模式（以日本、韓國為代表）和雙軌制授信模式（以中國台灣為代表）。

　　分散授信模式中，證券公司在整個業務運作中處於核心地位；集中授信模式中，專業化證券金融公司處於壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應；中國台灣的雙軌制模式中，證券金融公司的融資融券並不限于證券公司，而是擴大到一般投資者。

　　轉融通機制是指由證券金融公司統一從股票市場或銀行取得資金和股票，再將這些資金和股票提供給需要融資融券的券商或其他投資機構，以促進交易市場的活躍。

　　證監會融資融券工作小組辦公室主任聶慶平去年11月15日透露，融資融券轉融通業務的準備工作目前正在進行，未來將適時推出。今年全國“兩會”期間，上海證券交易所理事長耿亮稱“年內應該會推出”。

　　陳冰對本報表示，相信轉融通機制出臺後，目前融資融券發展遇到的一些瓶頸將迎刃而解。