何志成：日元或成全球金融市場最大風險源

　　17日，日本大地震爆發後的第6天，日元在午夜美國股市尾盤突然急升，日元對美元比價最高點曾經一度見到76.46比1，隨後快速地回到79.55比1，而這附近恰恰是1995年阪神大地震後3個月日元達到的頂點。日元在日本此次大地震發生後一漲再漲，與其説是複製1995年日元大牛市行情，不如説是日本高達8萬億美元的海外資産突然間都想回國，攪動了全球金融市場。

　　日本不擔心“熱錢”流入？

　　在我看來，日本並不擔心“熱錢”流入，因為日本本土的市場已經很成熟，投資機會並不算多，而且市場利率又極低。相反的是，全世界的“熱錢”涌動都與日元流入相關，可以這樣説，全世界的“熱錢”很大一部分是日元——這是很多人沒有想到的。據測算，日本的海外資産高達8萬億美元，在全世界名列前茅，更有很多投資者在過去十幾年間學會了借入日元，換成高息貨幣，投資全球股市、大宗商品市場、黃金市場等，進行所謂的“套息交易”，使得日元“熱錢”翻倍。這些平時寄生在大宗商品市場、黃金市場、各國股票市場、外匯市場的“熱錢”，一遇風吹草動立即變現；若有災難事件發生，則趕緊兌換成日元，因此日元也有避險貨幣之稱。

　　這次日本發生大地震、引發大海嘯與核危機，對日本本土的影響可想而知。試想，銀行業要保證支付，保險公司要準備賠付，其他企業則想在重建之前籌集更多的資金。幾股勁湊在了一起，就有可能出現日本投資者在全球主要股票市場拋售股票，在大宗商品市場、黃金市場套現，在外匯市場換匯，並將鉅額資金匯回日本的特殊經濟現象。正因為日本高達8萬億美元海外資産突然間都想回國，就有可能引爆全球金融市場的 “大地震”。必須強調，日本央行這幾天連續大量地向市場注入流動性，也給全球金融市場帶來風險。

　　重建全球市場信心很艱難

　　全球外匯市場在日本大地震發生之後狂賭日元升值，其中一個理論依據就是，日本大地震後的理賠、尤其是重建過程必將極大地推升日元匯率，1995年阪神大地震時就是如此，3個月左右，日元上漲超過1000點。很多市場投資者主觀地認為，凡是遇到大地震都是日本經濟重新崛起的契機，本次也不會例外。

　　而我認為歷史不會簡單地重復，日元在此次日本大地震爆發之後的強勢表現，恰恰説明全球投資者沒有發現日元高匯率是未來金融市場最大的風險所在。市場對日元的追逐，也暴露出了全球投資者對本次日本大地震所造成的中長期影響嚴重性估計不足。更不會想到，這次強震也許是更大災難爆發的前兆。

　　靠高匯率獲得的理賠資金、重建資金是短視舉動、短線投機行為，它雖然賺了小錢，但全球資本市場有可能對日元“熱錢”加強防範。從中長期看，日本災後重建的資金來源必須靠經濟復蘇和增加出口，而要實現這一點，需要低匯率環境。據預測，日本此次大地震的直接損失大約超過2000億美元，而未來重建資金大約有翻倍的缺口，如此巨大的缺口想靠海外資金回流彌補，不僅難度極大，而且會引發日元匯率的巨大波動。

　　現在很多人仍然習慣地將本次大地震與之前的大地震災後重建過程進行類比。但是他們忽略了這次災害的主要打擊對象不是地表的建築物，而是大範圍的核污染，和受到嚴重污染的日本工業基地以及出口物資囤積的諸多港口。這些基礎設施和工業基地的重建過程將是十分漫長和艱巨的，因為在大片受到核污染的地區，不可能立即展開大規模重建。更重要的是，即使日本能夠迅速地恢復震前的産能水準，但它怎麼能讓世界人民相信它的出口産品沒有放射物呢？這才是本次日本大地震後如何重新崛起的大難題——不僅要重建日本經濟恢復産能，更要重建全球市場對日本産品的信心。

　　未來日元會暴跌？

　　用一個比喻可以説明，以前的日本大地震主要算直接損失，而這次可能要算持續的損失——既要算被直接毀滅的GDP，還要算未來不可能恢復的GDP。

　　首先，當前的國際環境不能與16年前相比。16年前，日本還是全球製造業的中心，它停産了，全世界只能等；而今天，日本能夠製造的，亞洲很多國家都能製造；它停産了，等於是看著別的國家趕超，看著別的國家佔領原來屬於日本的市場。其次，日本目前的債務水平與16年前不能相比。當阪神大地震開始重建工作時，日本的年度稅收總額比國債餘額高出了30萬億日元，稅收的巨大盈餘部分可以提供重建所需資金；而如今，日本的國債餘額已經連續第3年超過稅收總額，重建只能靠大量發行貨幣。由於日本政府債務水平已經不堪重負，繼續加大債務負擔和貨幣投放，必將導致日元劇烈貶值，日元有可能從現在全球投資者趨之若鶩地買入，一下子變為唯恐不及地拋售，日本經濟復蘇所需資金也可能會因為日元貶值而加倍——這才是日本國力不能承受之重。

　　我還要提醒，日本央行這幾天連續釋放的巨大流動性最終會到哪去呢？市場很快將發現，日本的災後重建進程可能在很長時間內無法啟動，因為清理重災區的核污染需要很長的時間。由於投資機會短期內難以出現，巨大的資金不可能閒置，日元流動性將再度向海外流去。這也是未來日元暴跌，再度淪為息差交易貨幣的宿命。