地震刺激日元走強 繼續升值空間有限

　　□長江證券策略組

　　在日本遭遇9.0級強震之後，通過與阪神地震的對比，相信日元將會走強的判斷已經得到了市場大多數人的認同。不過，我們認為，此次地震後日元升值的時間和空間上或許將會低於阪神地震後的幅度。

　　地震刺激日元走強

　　阪神大地震為災難後的日元走勢提供了一個非常好的借鑒依據。在1995年1月17日阪神地震發生後，日元兌美元非但沒有出現貶值反而持續升值，直到當年4月份才重新走軟。該次升值的幅度相對較大，在阪神地震後的長達3個月左右的時間裏，美元兌日元匯率呈現單邊下行的趨勢，幅度達到20%。同時，儘管日元佔美元指數的比重不如歐元顯著，但單邊性的日元升值也對當時的美元指數形成了明顯的壓制。

　　從邏輯上來説，日元升值的動力來源於地震及海嘯等自然災害發生後，日本民間資本集中的匯回需求，這一點在阪神地震之後日本的外匯儲備上得到了非常清晰的體現——較為平穩的外匯儲備在地震之後出現了明顯的抬升。另外，地震所帶來的影響也加劇了銀行間拆借資金的緊張程度。

　　綜合來看，地震及海嘯給日元帶來的短期刺激作用是明顯的，因此本次地震對於日元升值的正向作用是必然存在的。

　　干預行為不可忽視

　　儘管從影響日元的路徑分析，此次地震與阪神地震並無太大差別，甚至在破壞程度和影響力之上更甚前者。但值得注意的是，兩次地震後日本央行的態度存在明顯差異，使之成為影響此次日元升值幅度的主要變數。

　　一方面，從地震前日元的表現上來看，兩次地震是有差異的。阪神地震前美元兌日元的匯率相對較高，維持在100左右的水平，並且相對穩定，所受衝擊不大。而從去年下半年開始日元已經歷了較大幅度的升值，此次地震前美元兌日元在82左右的水平震蕩，處於上世紀90年代以來的最低區域附近，日元本身已經處在相對強勢的狀態。

　　另一方面，日本央行不會縱容日元大幅度升值。第一，在去年下半年日元過快升值的過程中，我們已經清楚的看到在90以下的匯率水平上，日本央行具有明顯的干預傾向，外匯儲備出現了快速的增加。從動因上分析，日元升值的利在於能夠降低重建期間對進口需求的購買成本，日元升值的弊則在於對出口型企業的打擊加大，而目前日本處在較弱的復蘇狀態中，如果日元自目前高位再出現20%左右的大幅升值，那麼升值的弊將會遠遠超過給進口受惠帶來的利，這也是日央行難以縱容日元大幅度升值的重要原因。

　　第二，在2月份新西蘭地震後，新西蘭央行採取了0.5個百分點的降息行為，這在一定程度上反映出，在全球經濟復蘇格局仍舊脆弱的情況下，地震過後央行傾向於採取更為寬鬆的貨幣政策以緩解自然災害對經濟的打擊。儘管日本的利率水平已經降無可降，但是地震過後日央行已開始多次擴大原有的資産購買計劃，一方面，更多的流動性注入可緩解當前民間和銀行間對日元需求的緊張程度，另一方面，寬鬆的貨幣政策也會對匯率形成一定的壓制。

　　綜上所述，儘管震後日元走強已是確定性較高的事件，但考慮到目前日元已處在較強的水平，以及日央行強烈的干預態度，這種強勢的高度和持續力很可能弱于阪神地震後的情況。我們認為，未來美元兌日元匯率更有可能是在80左右的水平形成震蕩格局。