鐵道部9年發債5550億 資産負債率走高存隱患

　　范璟

　　2月23日，鐵道部公佈第三期短期融資券招標結果。“11鐵道SCP03”發行規模100億元，票面利率3.92%，最高投標價為4.05元，最低投標價為3.8元。

　　不過，招標結果顯示，應該有36家進行投標，實際只有8家。

　　2001年末到目前為止，鐵道部及下屬企業已經發行尚未到期的債務融資工具共計5550億元。2007年-2009年，鐵道部資産負債率分別為42.43%、46.81%和53.06%，不斷走高的趨勢成為市場關注的焦點。

　　中投顧問高級研究員黎雪榮認為，因為有政府隱性擔保，使鐵路建設債券在資本市場的發行不成問題，鐵路建設資金來源問題也不大。但鐵路投資回報週期較長，固化的運價體系又難以確保鐵路行業獲得合理回報率，自身滾存發展缺乏必要利潤積累，給償債帶來壓力。

　　債務解構：加速發債“滾雪球”

　　中國鐵路建設資金的主要來源包括鐵路建設基金、國家預算內資金和國內貸款。

　　鐵道部資産負債表顯示，2007-2009年鐵道部負債額分別為6587.06億、8683.95億和13033.86億元。若加上2010年至今公開披露已發行的1850億元債券，目前鐵道部的負債接近1.49萬億。

　　1.49萬億負債中有兩個特點，一是鐵道部加大對債券融資工具的使用，二是相比對國外銀行的負債，其對國內銀行負債不斷增加。

　　從2001年發行第一筆中國鐵路建設債券後，鐵道部的債券融資工具的發行數額和密度都不斷增大。

　　第一筆債券是2001年12月發行的15年期15億中國鐵路建設債券，第二筆在2003年8月發行，間隔了1年半，額度30億元，期限18年。

　　此後至2005年，鐵道部每年推出一期鐵路建設債券，額度從30億元逐漸升至50億元。

　　但2006年開始，鐵道部債券及票據的發行密度陡然加強。

　　資料顯示，2006年鐵道部發行三期共9種債券，其中最少的一期募集資金60億元，最多的一期募集資金200億元。此後2008年發行六期債券和票據，2009年發行8期，2010年9期，而2011年僅過了2個月就已發行3期超短期融資券，募資300億元。

　　截至目前，鐵道部及下屬企業已經發行尚未到期的債務融資工具共計5550億元，其中中國鐵路建設債券共發行3887億元，已兌付157億元，尚未到期3730億元；短期融資券共發行1450億元，已兌付800億元，尚未到期650億元；中期票據共發行870億元，均尚未到期；超短期融資券共發行300億元，均未到期。

　　同時，鐵道部從國內銀行獲得的借款逐漸增加。2007年國內銀行借款為3732.33億元，2008年5054.48億元，2009年8047.73億元。從2007至2009年，國內銀行貸款佔總負債的比例從56.66%提高到61.74%。

　　若從時間維度看這些負債，長期負債比短期負債增加更快。2007到2009年，鐵道部長期負債分別為4127.14億、5483.14億和8658.16億，佔總負債的比例分別為62.66%、63.14%和65.58%。

　　黎雪榮認為，近兩年來鐵道部建設規模增長迅速，2009年和2010年是中國鐵路歷史上投資規模最大、投産最多的兩年，而由於鐵路利潤回收慢，因此多為長期負債，導致長期負債迅速擴大。

　　盈利堪憂

　　2007年，鐵道部稅後利潤為87.20億元，2008年為-129.51億元，2009年為27.43億元，營業利潤率在2007、2008、2009年分別為15.57%、9.37%和11.35%。三年凈資産收益率分別為0.98%、-1.31%和0.24%，顯示在投資額度不斷加碼的情況下，股東權益的收益水平並未見向上勢頭。

　　財經評論員葉檀認為這正是讓人擔心的原因，“一般計算償債能力按照兩個指標，一是每年的收益比負債的情況，一個是現在的凈資産比負債的情況。”

　　雖然如此，鐵道部認為，從償債能力指標看，近幾年鐵道部EBITDA(利息、稅金、折舊、分期付款前的收入)利息倍數保持較2009年為8.59倍，表明其對利息償還的保障能力很強；而長期資本化比率、EBITDA和資産負債率指標分別為42.57%、 7.18%和53.06%，顯示其長期債務償還壓力較輕，仍有較大融資空間。

　　葉檀認為，鐵道部考慮其償債能力是從負債和資本的比例來説，而資本化能力如何有不確定性，“按高鐵方面的説法，也可以説完全沒有償債的壓力，有那麼多的固定資産，如果把這麼多資産都變賣的話都可以還清。但問題是變現的資産溢價能力如何。”

　　據民生銀行發佈的《2010年中國交通運輸業發展報告》，快速增長的債務融資規模使得鐵道部門在2009年支付的利息已達到400億元以上，未來可能超過1000億元。鐵路建設資金來源中，債務融資的比例，已由2005年的48.83%，上升為2009年的超過70%。快速增長的債務融資規模，使資産負債率逐年上升，2009年的負債合計預計超過1萬億元，資産負債率為55%以上，預計2012年有可能超過70%。

　　即便是此次短融的募集説明書，亦在風險提示中稱，“雖然目前負債水平仍處於較合理水平，但隨著鐵路建設投資規模的擴大，未來發行人資産負債率仍可能進一步上升，進而可能對發行人財務穩健性帶來一定影響。”