2010年IPO被否全調查：獨立性成首要原因

　　蘇江

　　剛剛過去的2010年，雖然中國股市的二級市場表現並不盡如人意，但一級市場方面無論從項目數量還是從融資額來看A股IPO（首次公開發行）在全球範圍內異常引人矚目。

　　來自普華永道的數據顯示，2010年全年349宗IPO和約4780億元的融資額使得中國大陸成為當年全球最大的融資市場，這得益於自2009年IPO重啟以來中國證監會對於IPO超乎以往的飛速審核節奏。

　　據記者不完全統計，2010年中國證監會對合計405家擬上市公司進行IPO審核，其中發審委對230家擬登陸滬市主板和深市中小板的企業進行審核，創業板發審委則對剩餘175家計劃在深交所創業板掛牌上市的企業進行審核。可以比照的是，由於第六次IPO暫停，2008年和2009年證監會審核的擬上市公司分別是116家和197家。

　　整體來看，2010年共有343家公司順利闖過了兩大發審委的審核，通過率約為84.69%；剩餘62家擬上市企業被否，其中2家公司計劃在上交所主板發行上市，35家公司計劃在深交所中小板發行上市，25家公司在深交所創業板發行上市。

　　在這62家闖關失利的公司中，證監會官方網站從去年3月24日開始陸續公佈了約34家公司被否的具體原因，這些公司的審核時間集中在去年3-10月期間，而被否的主要原因集中在獨立性方面存在重大瑕疵、持續盈利能力不足和成長性不確定等幾個方面，其他還涉及公司關聯交易不公允、內控和規範運行不到位、對稅收優惠及補貼重大依賴、會計核算不規範和存在同業競爭等問題。

　　除此以外，包括浙江貝因美科工貿和山東豪邁機械科技2家公司被暫緩表決，曲靖博浩生物科技、海倫鋼琴和浙江阮仕珍珠3家公司被取消審核；相比之下，另外3家公司則比較幸運，取消審核的山西證券和華銳風電重新上會獲得通過，華油惠博普科技在暫緩表決3個月後也最終順利通過審核。

　　值得一提的是，在2010年順利過會的公司中還有二三十家公司尚未拿到發行批文，除卻正常排隊等候的原因之外，其中數家企業因為各自的原因或許已經和發行上市失之交臂，它們其中包括過會已逾1年的文峰大世界，官司依然纏身的洛陽北方玻璃、毛利率低於同行的浙江步森服飾，還包括存在職工股東問題的浙江花園生物；如果將時間拉長，這份名單上至少還包括2009年年末就已經過會但沒有發行上市的上海徐家匯商城和深圳恒波商業連鎖。

　　去年3月份以來，證監會相關官員通過保薦代表人培訓會議上對於IPO中涉及的審核要點逐一厘清和及時更新，持續了五六次的培訓也成為了IPO審核的重要風向標之一。

　　1.被否理由之獨立性缺陷

　　去年第四季度的一次保薦人培訓中，中國證監會發行監管部審核一處副處長楊文輝在介紹IPO審核有關問題時特別指出，2010年被否決的項目較多很大程度上因為2009年撤回的公司數量比較多，而獨立性和持續盈利則列被否決主要原因的前兩位。

　　在《首次公開發行股票並上市管理辦法》（下稱《辦法》一）中，獨立性被單獨設立在第二節，其中包括發行人應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力等7條；而持續盈利能力則被寫入《辦法》第37條之中，其主要涉及到經營模式重大變化等5個小項。

　　去年6月23日，來自江蘇的裕興薄膜的上市申請被創業板發審委否決，不少市場人士猜測被否原因可能在於裕興薄膜投資收益佔凈利潤比重過大和募投項目存在較大經營風險。

　　不過，證監會在1個月後的7月23日才簽發的《關於不予核準江蘇裕興薄膜首發並在創業板上市申請的決定》（證監許可[2010]995號）中將其被否原因歸結為“獨立性存在缺陷”，具體來看則是，在報告期內裕興薄膜的關聯方常州絕緣材料總廠（公司主要股東及董事、監事合計持有97%股份）持續向公司提供生産所需大額資金並賒銷重要設備，同時公司也向關聯方提供大額貸款擔保，並且公司和關聯方頻繁發生産品相互採購與銷售等關聯交易，上述事項一直延續至2009年10月。

　　而根據《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》（下稱《辦法》二）第18條，發行人資産完整，業務及人員、財務、機構獨立，具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力。與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭，以及嚴重影響公司獨立性或者顯失公允的關聯交易。

　　應當承認，自2009年9月份創業板發審委首次召開會議以來，獨立性一直是創業板發行監管部重點關注的問題之一，當年被否的15家公司中就有4家公司因為獨立性問題被否決；進入2010年，這一問題更是成為歷次保薦代表人培訓會議中必須提及的問題。

　　如在去年年中進行的第三次培訓中，創業板發行監管部的官員特別指出創業板和主板對於獨立性要求一致，並且強調“在這一方面關注的問題多，審核會更深入一些”；同時該人士還從資産與業務、人員兼職、同業競爭、關聯交易、發行人與關聯方合資設立企業、資金佔用和獨立運營情況等7個方面詳細闡述了獨立性的涉及要素。

　　從證監會公佈了被否理由的14家創業板擬上市公司中，除卻裕興薄膜之後，深圳東方嘉盛供應鏈和廣東廣機國際招標同樣是因為獨立性問題被否；而已公佈被否理由的20家主板（包括中小板）公司中涉及獨立性缺陷的更是多達6家之多，如上海網訊科技和廈門蒙發利科技因為對重大客戶存在依賴。

　　和上述幾家被否理由不同的是，來自浙江的夢娜襪業存在“某些交易解釋不充分從而導致公司獨立性瑕疵”。根據《辦法》一第15條，生産型企業應當具備與生産經營有關的生産系統、輔助生産系統和配套設施，合法擁有與生産經營有關的土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術的所有權或者使用權，具有獨立的原料採購和産品銷售系統；非生産型企業應當具備與經營有關的業務體系及相關資産。

　　然而夢娜襪業的實際控制人宗谷音和其家族成員宗承英並沒有將原由其控股、經營範圍為包紗製造銷售的浙江潤源包紗有限公司納入夢娜襪業，另外如浙江潤源包紗有限公司一系列股權轉讓的合理性及真實性、公司長期借用和租用浙江潤源包紗有限公司廠房和公司以3104萬元受讓浙江潤源包紗有限公司264台意大利羅納地織襪機的合理性的解釋不夠充分，加上公司相關高管和保薦代表人在發審委會議的現場陳述中也未能解釋清楚，最終發審委作出了不予通過的決定。

　　在2010年9月份進行的第四次保薦人培訓會議上，針對獨立性問題中出現的一些細節，證監會相關官員給出了明確的回復，如申請人的高管不能在關聯方擔任“執行董事”職務，如發行人與董、監、高級其親屬共同設立公司應當清理等。

　　除此以外，關聯交易的非關聯化問題也被認為是審核“重點中的重點”，如在去年12日被否的山東金創股份由於公司募投擬收購的蓬萊市大柳行金礦隸屬於集體企業經營性資産蓬萊市黃金總公司，後者還作為協議一方代收預付轉讓款並且為公司提供貸款擔保，證監會披露的《不予核準金創股份上市的決定》中認為金創股份的招股書和現場陳述對蓬萊市黃金總公司與公司不是實質性關聯關係的理由不夠充分。

　　而另一家台資背景企業宏昌電子被否的理由則是同業競爭的緣故。證監會在去年4月23日披露的不予核準的文件中認為，台塑股份及南亞塑膠是宏昌電子的實際控制人王文洋關係密切的王永慶家族成員能夠施加重大影響的企業，台塑股份、南亞塑膠是世界上主要的雙酚A及環氧氯丙烷（申請人的主要原材料）供應商之一，這意味著宏昌電子存在向台塑股份、南亞塑膠採購原材料的情況；而且南亞塑膠是世界上第三大環氧樹脂生産企業，在江蘇昆山設有南亞昆山，該企業是申請人國內的主要競爭對手之一。由於“目前尚無法判斷申請人與台塑股份、南亞塑膠之間是否存在同業競爭”，因此認為宏昌電子的獨立性存在缺陷。

　　2.被否理由之持續盈利和成長性

　　據記者統計，在證監會2010年陸續公佈被否理由的34家公司中近2/3的公司都涉及到持續盈利的問題，足見監管部門對其重視程度；其中公佈被否理由的14家擬登陸創業板的公司中11家涉及持續盈利問題。

　　從2010年證監會發審委披露的被否理由和反饋意見來看，監管部門對於擬登陸滬市主板和深市中小板企業較為強調企業持續盈利能力；而創業板發審委在關注持續盈利的同時將企業成長性納入關注要點。

　　在14家創業板擬上市公司中，包括上海開能環保、北京侏羅紀軟體、杭州先臨三維科技和上海金仕達衛寧軟體等4家公司給出的結論均為“抗風險能力較弱，無法對你公司的成長性和持續盈利能力作出明確判斷”。

　　剩餘7家公司中，來自山東的同大海島新材料由於財務報表中營收和利潤總額呈反向關係但又缺乏合理解釋，並且原材料成本和産品價格波動較大，因此使得持續盈利帶來不確定性。

　　來自上海的天璣科技和貴州的高峰石油機械均面臨著業績持續增長的壓力，其中天璣科技僅憑藉著華東華中地區收入支撐，其他地區絕大多數面臨虧損；高峰石油機械無論是産量還是核心技術産品的收入佔比均逐年下降，而募投項目依然是增加現有産品的産能，目前三家子公司微利或虧損，前景難料。

　　和前兩家尚可以勉強支撐的業績相比，來自珠海的元盛電子的凈利潤增長主要來自於原材料成本及製造費用大幅下降等因素；另一家四川優機實業2009年的主營收入大幅下降，凈利潤增長同樣依賴於海運費用、佣金費用和部分外協加工産品的加工成本下降等不確定性因素，這使得監管部門對於兩家公司的持續盈利能力産生懷疑。

　　業績增長同樣具有偶然性的是湖南金能科技，證監會披露的信息顯示，這家為工業炸藥生産和使用提供技術、裝備、原輔材料和工程爆破等服務的公司2009年雖然盈利2000多萬元，但扣除非經常性損益後歸屬於母公司的凈利潤僅為1731.52萬元，而這部分利潤對工程爆破業務及單筆技術諮詢服務業務存在重大依賴，因此被認定為公司持續獲得訂單存在不確定性。

　　相比之下，同樣闖關創業板的深圳市東方嘉盛供應鏈的業績驕人，2007-2009年的凈利潤分別為4670萬元、7426萬元和11826萬元，但證監會披露的信息顯示東方嘉盛向前5大客戶提供服務取得的備考收入一般維持在70%以上，但服務協議卻採用了一年一簽的形式，因此監管部門對於其能夠持續穩定獲得主要客戶的服務合同表示懷疑。

　　同樣，監管部門對於希冀登陸主板（含中小板）的擬上市公司的持續盈利能力依然非常重視，對於不符合國家産業政策的風電鑄件製造商浙江佳力科技直接否決；對於行業前景並不明朗的淮安嘉誠高新化工、山東豐元化學和新疆宏泰礦業的上市申請不予通過；將業績持續下滑並嚴重依賴稅收優惠的廣西豐林木業和對重大客戶存在依賴的上海網訊新材料關在門外。

　　此外，證監會對於因為收入結構、銷售結構和經營模式等發生變化而影響持續盈利的情形同樣不放過。如來自山東的立晨物流在2007-2009年之間主要客戶和營業收入結構（代理採購和委託物流管理業務）發生重大變化，而上海龍宇燃油股份則是因為銷售結構從批發向零售發展以及新增水上加油業務使得各項財務指標出現不利變化，另一家來自浙江的哈爾斯真空器皿則直接在報告期內實現了從生産製造商向品牌運營商的轉變，這些都被監管部門認為是構成持續盈利帶來重大不利影響。

　　而從事玉米種子業務的河南金博士種業也在去年4月19日闖關失利，其被否理由則是産品品種較為單一、目前自主研發能力較為有限、主要銷售區域銷量下降，如公司收入和盈利主要來源的“鄭單958”玉米種子的品種權屬於河南省農科院糧作所，公司僅僅是授權許可取得生産銷售權；另一方面，“鄭單958”的品種剩餘保護期僅省6年多的時間，屆時失去授權後的金博士種業將面臨更為激烈的市場競爭，優勢蕩然無存。而這一切使得公司的持續盈利能力受到嚴重考驗。

　　總體來看，根據《辦法》一第37條的規定，當發行人出現以下情形將被認定為影響持續盈利能力，一是經營模式、産品或者服務品種結構發生重大變化；二是發行人的行業地位或所處行業的經營環境發生重大變化；三是發行人最近1個會計年度的營收或凈利對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；四是發行人最近1個會計年度的凈利潤主要來自合併財務報表範圍以外的投資收益；五是發行人在用的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資産或技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險。