央票地量重啟準備金率仍需上調 預測稱將至20%

　　在週四的公開市場操作中，央行重啟了節前暫停的央票發行。但考慮1月仍高企的新增貸款，以及隨升值預期而增加的外匯流入，未來一段時間流動性壓力仍大，央行有必要再次提高準備金率，動用差別準備金工具。有機構預期，一季度仍有兩次整體上調準備金率，並升至20%水平的可能。

　　央行10日公告，當日發行10億元3個月期央票，發行價格99.35元，參考收益率2.6242%。較1月13日發行的上一期3個月期央票，這一發行利率高出36.54個基點。由於央行9日上調基準利率，央票發行利率上行也在預期之中。市場預期，1年期央票發行利率也將上行，這有助於進一步收窄央票一二級市場利差，恢復公開市場的流動性回收功能。

　　但在記者看來，在今年的貨幣調控中，常規的央票難以發揮較大作用，收縮仍將倚重準備金工具。顯而易見，隨著貨幣緊縮，利率進入上行週期，銀行議價能力提升，凈利差的上升仍有空間。中金公司預計，此次加息將提高上市銀行2011年凈息差0.3個基點，提升2011年凈利潤0.2%。故此，即便在收緊信貸的窗口指導之下，銀行的增量資金依舊偏好放貸。

　　再觀察當下的流動性回收壓力，中銀國際的研報預計，春節過後，超過1萬億元的現金將會重新轉換為可用於結算的銀行超儲資金，而2、3、4三個月公開市場到期資金分別為4150億元、6670億元和5060億元，合計近1.6萬億元，同時每月還有3000億元左右的外匯佔款，整體銀行超儲資金將有3.5萬億左右的流入規模。

　　就內部的M 2來源而言，市場預期，1月份新增貸款超過1萬億元，這與央行的調控目標存在一定差異，也反映出繼續緊縮的必要。再觀察外部的流動性來源，明顯的趨勢是，自去年4季度以來，資本流入顯著上升。年初以來，人民幣匯率更是屢創新高。不少專家和機構一致預期，為應對外部的輸入性通脹因素，人民幣今年的升值幅度或達5%，這將進一步加大流動性壓力。

　　故此，2月份繼續收縮流動性應該是大概率事件。具體到未來的緊縮方式、節奏和力度，則需要關注差別準備金工具和通脹形勢的變化。華創證券的研報表示，從政策決策的角度講，目前全球大宗商品價格的持續上漲並創出新高，加劇了中國決策者控制通脹的決心。因此，隨著首次加息的啟動，預計各類控制通脹預期的政策也會跟進，部分商品價格控制、更嚴厲的信貸窗口指導、動態差別存款準備金調整以及人民幣加速升值，預計都將在決策者考慮範圍之內。

　　經濟學家巴曙松認為，差別存款準備金率將參照“G D P+CPI”動態調節。這是一種具備逆週期調節功能的信貸監管措施，這種管制方式的優點在於有一個可預期、公開、透明的實施規則和公式，並據此按月測算，因此相對於信貸規模控制有所改進。再者，與信貸規模控制相比，差別存款準備率的調節方式對於商業銀行違規的懲罰機制也相對有效。

　　不過，也有觀點稱，1月份的流動性緊張減緩了回籠壓力。但筆者認為，這一局面正體現了調控面臨的悖論。一方面，銀行年初的放貸衝動，以及連續上調準備金率的累積效應，集中體現在了1月份銀行間市場的流動性緊張之上；另一方面，要加強流動性管理、控制通脹，就需要抑制信貸的過快增長，需要加大資金的回籠力度。

　　或許正如大成基金所言，在目前流通速度明顯低於歷史水平的情況下，沒有人知道多少的貨幣信貸才是合理的，政策只能試錯，除了利率水平和銀行頭寸等指標外，最關鍵還是通脹變化。試錯就意味著如果央行觀察到真的過緊，就會適度放鬆，如此循環。相信春節後流動性異常緊張的局面可能會有所緩解，但資金偏緊的局面可能長期存在。