強化宏觀審慎政策 養老金將成發展直接融資主力

　　要實現經濟的轉型必須有相應各方面大手筆的改革，這個改革會有若干個子系統的改革的配合。系統工程的一個思路就是最優化，最優化的標準不是主觀設定一個目標，而是要看改革能不能實現盡可能大地滿足人們的物質文化需求。

　　師從錢學森學習系統工程

　　記者：您第一次聽到“股票”、“資本”這類詞是在什麼時候？

　　周小川：在上個世紀80年代上半期，成立了一個由吳敬璉教授帶隊，包括我在內的經濟體制改革研究課題組，當時研究的內容就包括股份制。當時的認識比較粗淺。當時覺得政治體制改革，財政、價格、稅收等各個方面都需要去改革，什麼樣的企業才能和各種制度相互配合呢？要強調整體性。當時認為，僅僅是國有企業是不夠的，就開始討論股份制。國家體改委專門開會討論研究，還請了外國專家來做相關介紹。但是這是發展階段問題，在那個階段國有制佔主導地位，其他所有制還比較少，而這其中佔主要的還是“三資”企業，“三資”企業中也有股份制。在那種情況下，有人認為不能走太快，所以推行了一段時間企業經營承包制。企業經營承包制是過渡，它遲早要擴展到股份制，所以到了90年代初開始有了證券交易所，股份制公司開始成長。

　　記者：在那個時代，哪些事情使您認識到經濟體制的變化，這些變化您覺得是歷史和時代的必然選擇嗎？

　　周小川：我是改革開放以後的第一批研究生，我念的是系統工程，這個專業的鼻祖就是錢學森先生。當時錢學森先生教導我們，説我們中的一些人應該去搞社會工作。所以我們就介入了經濟系統工程的研究課題組，涉及到對經濟系統的分析，使我們知道要實現經濟的轉型必須有相應各方面大手筆的改革，這個改革會有若干個子系統的改革的配合。從課題本身來講，我開始關心經濟的各個子系統的關係。系統工程的一個思路就是最優化，我們要強調各項改革是不是能實現最優化。最優化的標準不是主觀設定一個目標，而是要看這個改革能不能實現盡可能大地滿足人們的物質文化需求。我認為每個人的學科背景一定會有必然的影響，這個人以前研究領域的方法論一定會始終伴隨着他。但並不是説一定有一個最好的方法或者角度，但是大家一起交流以後，會有一個更客觀的認識。

　　對我來講，價格、稅收體制和企業改革是最重要的。企業改革經歷了幾個階段，尤其是企業改革中股份制改造，使之進一步發展成為合格的上市公司。從上世紀80年代到90年代的匯率體制改革，表明了我們對外開放在不斷地發展深化。

　　推動市場化進程

　　記者：在大多數中國人眼中，您是為數不多的在各個重大國際場合出現過的中方學者和中方官員。您能回顧一下在中國加入WTO以來這些年，資本市場發生了哪些變化？

　　周小川：資本市場已經有20歲了，應該説各方面都有了長足的進步。我覺得資本市場經過20年已慢慢成熟，它成熟的一個尺度就是資本市場是一個市場經濟的概念。我們有一個改革開放和經濟轉軌的過程，這個過程和資本市場的發展是相互配合的關係，改革開放、經濟轉軌到一定程度必然會産生加入WTO的需要。剛開始申請的時候還是關貿總協定，經過多年的努力我們加入了WTO。這也説明我們的市場經濟發展到了一定的階段，這為資本市場的發展創造了條件，而資本市場反過來又促進中國加入WTO.

　　早期發展資本市場有幾方面明顯的差距，比如説執行的各項標準不夠市場化，例如會計標準，太過簡單的會計標準使市場不能看清其所要投資的東西，透明度和信息披露很差，再加上投資者的一些盲目行為會使我們有很重的教育投資者負擔，此外上市公司的水準也比較低。正是資本市場發展的需要使得一些改革的進程加快。WTO也是一個標準，在加入WTO之前我們需要做很多工作，加入WTO以後我們也會按全球化的思路進行改革開放。

　　記者：您在世界面前是一個堅定的改革者，您覺得哪些改革最重大？

　　周小川：首先，從上個世紀70年代末農村土地改革開始，到“五小”輕工業的改革，引起了一系列的有關是不是應該有物質刺激以及社會主義生産目的的討論。這些都是非常重大的改革，使得上世紀80年代消費品供應開始充足。另一個重要的改革我認為是早期推動外貿出口，外貿體制改革對經濟推動啟動比較早。出臺的第一部合資企業法，第一次引進了公司治理結構的理念。改革早期，消費品工業的改革比較重要。對我來講，價格、稅收體制和企業改革是最重要的。企業改革經歷了幾個階段，尤其是企業改革中股份制改造，使之進一步發展成為合格的上市公司。從上世紀80年代到上世紀90年代的匯率體制改革，表明了我們對外開放在不斷地發展深化。

　　記者：您能不能假想一下，如果沒有改革，今天我們會是什麼樣子？

　　周小川：回到這一輪改革之前，表現的形式是在亞洲金融危機之前這些大型國有商業銀行都有很高的不良貸款率，如果不改革，它們就沒有能力再為市場經濟發展提供服務。這與這次的金融危機也很象，一些國家復蘇無力，就是因為他們的金融機構還沒有從危機中走出來，不能為經濟服務。從銀行自身來説，如果不實現上市，就不能滿足資本充足的要求。資本充足率是銀行各項指標中最重要的部分，如果這一項指標上不去，其他標準也就相應很低，以至於不能很好地應對金融危機。

　　此外，銀行之所以有很多的不良資産，是因為有各種各樣的行政干擾，這在國外也有過。在它們成為上市公司後，有很多中小投資者的利益需要保護，這才能真正抵禦其他干擾，使金融企業的決策建立在對業務風險的判斷上，促進了金融業的健康發展。

　　若想使用少數幾項政策工具滿足所有利益群體的要求是很困難的。宏觀決策都是要站在更全局的立場、總量的立場，把近期和中長期結合起來，做出權衡。每一項政策制定出來都存在不同程度的兩難。

　　貨幣政策歷來要做出權衡

　　記者：資本市場對貨幣政策是非常關注的，貨幣政策的一點點變動都會引起資本市場的反應，您在考量每一個貨幣政策的時候是不是會首先想到資本市場的反應？

　　周小川：資本市場有一個成熟的過程，在早期，投資者覺得他們博弈的對象應該是政府，因為政府的影響很大，而且投資者不太能看懂上市公司的數據，此外這些數據的真實性也受到懷疑。在這種情況下，投資者更看重政府，包括對央行的數量性政策和價格性政策都很敏感。隨着投資者慢慢成熟，他們的注意力開始轉移，開始明白宏觀經濟政策也不只是針對股票市場，而是對整個經濟的，同時對股票市場也有影響。

　　資本市場的成熟也對我們制定政策有很大影響，在以前一些政策的出臺甚至會有“地震”一樣的效果，但是現在政策出臺之前，一部分影響已經被吸收了，很多投資者已經預測到了政策是針對整體經濟的調節。一些政策出臺以後的反應很多也是短期的，表明投資者的重點已經慢慢開始轉移到關注政策對整個市場以及具體行業和企業增長潛力的影響。中國宏觀經濟環境的變動也會影響到國際股票市場。

　　我們在制定政策的時候也會考慮資本市場的反應，但並不是所有政策都能兼顧到每一個方面，必然會有一些取捨。

　　記者：加息對您個人來講是兩難嗎？

　　周小川：我認為央行的政策工具都存在兩難。因為經濟體首先有不同的利益主體，若想使用少數幾項政策工具滿足所有利益群體的要求是很困難的。拿匯率來説，匯率升高的時候，出口企業在抱怨，但是對進口企業有益；另外，除了利益群體以外，對整個經濟也是這樣，比如説對增長好的，對物價不一定好，或者對於工業好的，對服務業不一定好。這歷來都是要權衡的。此外，有些政策短期看好的，中長期不一定有利，還有一些短期可能要忍受一些代價，這些都表明了權衡的關係。所以，宏觀決策都是要站在更全局的立場、總量的立場，把近期和中長期結合起來，做出權衡。每一項政策制定出來都存在不同程度的兩難。

　　記者：怎麼理解提出宏觀審慎這個政策？

　　周小川：中國人民銀行歷來都重視這個方面。但是過去在中國沒有運用所謂的“宏觀審慎”這個概念。宏觀審慎這個概念提出之後，我國也是把宏觀經濟調控的一部分內容匯集起來成為了宏觀審慎政策。在這種情況下，我們也引入了這個概念，當然這個概念也是得到了G20各國領導人的支持並寫入了峰會的文件中。我們認為中國人民銀行在這裡面承擔了很重要的責任。

　　非流通股是早晚要解決的問題，同時隨着股票市值的擴大，這個問題變得越來越困難。這個問題和其他問題不同，此前的問題都是計劃經濟向市場經濟轉軌過程中産生的，而這兩個是我們出於中國特色因素而設立的制度。

　　堅定國有股改革方向

　　記者：您在解決國有股以及A股、B股的一致化這些歷史遺留問題時，遇到的最大問題是什麼？

　　周小川：歷史遺留問題的産生有歷史原因，當時設立的目的是好的，但是沒有很好地把握規律。B股的出臺是在資本項目不可兌換的情況下，為了國內企業的發展和吸引外資而設立的。隨着改革開放的深化，以及加入WTO實現資本項目可兌換的過程中，這個問題會得到自然的解決，但是解決的過程並不是一點困難都沒有，我們必須要克服。非流通股是早晚要解決的問題，同時隨着股票市值的擴大，這個問題變得越來越困難，我們必須對困難有充分的估計，還要抓住時機，把這個問題解決好。這些遺留問題和其他問題不同，此前的問題都是計劃經濟向市場經濟轉軌過程中産生的，而這兩個是我們出於中國特色因素而設立的制度，不適合改革開放深化以後的狀態，也是我們對自己的修正。

　　記者：説到抓住時機改革，決策者會有壓力嗎？

　　周小川：所有工作都有壓力。説到國有股減持，這不僅是國有股的問題，也涉及到國家對於養老等退休保障制度的考慮。國家在養老金上有一些欠賬，很多賬戶空置；另外一方面，國家掌握了一些所有權，其中一部分公司變成了上市公司。那麼我們是否能用國有股的轉讓來很好地解決養老金的問題，這就是一個比較大的題目。所以不是説股權分置改革解決了，這個問題就自動解決了。這個問題在下一步的改革中可能還需要進一步研究。

　　金融創新大部分是好的，雖然不排除有人利用這些創新謀取私利。但在資本市場不同的發展階段，有漏洞是難免的，一些人很可能利用這些漏洞謀取私利甚至犯罪。這個時候監管就需要持續不斷地加強，而且監管不僅要克服舊的問題，還要發現新的潛在問題。

　　持續加強內幕交易監管

　　記者：對於像打擊內幕消息和股價操縱這些方面，您覺得和海外市場相比，中國資本市場哪方面最需要再進一步改革？

　　周小川：我覺得這是一個動態的過程，資本市場建立的本身是為實體經濟提供金融服務。隨着實體經濟的不斷發展，資本市場也需要不斷創新。這種創新大部分是好的，雖然不排除某些創新引起混亂，有人利用這些創新謀取私利。但在不同的發展階段，在這樣一個複雜的系統中，有漏洞是難免的，一些人很可能利用這些漏洞謀取私利甚至犯罪。所以在不同的階段，存在不同的問題。這個時候監管就需要持續不斷地加強，而且監管不僅要克服舊的問題，還要發現新的潛在問題。從各個市場的比較中，我們可以發現，中國資本市場上早期出現過的問題都是其他國家曾經出現過的。因此從這個角度講，只要我們認真借鑒其他國家的經驗，對我們來説是很有用的，比如對於打擊內幕交易、價格操縱還是很有幫助的。但是這樣不能完全解決出現的新問題。監管的不斷跟蹤以及對國際經驗的借鑒，對中國來講還是很有幫助的。

　　記者：我還注意到這樣一個現象，市場有一種説法是，美國最聰明的人都去華爾街了，他們可以規避監管，那麼我們中國會不會出現這種情況呢？

　　周小川：我覺得市場經濟和資本主義的發展都是朝向利潤高的地方去的。一方面來講過於追求金錢和物質，是有很多缺點的。但另一方面來説，從資源配置的角度來講，也有它的合理性，這樣才能使效益不斷提高。但是金融業本質上是為實體經濟服務的，必須抓住這個方向。金融業不能搞自我循環，不能對投資者採取誘惑的辦法。如果金融創新和實體經濟沒有什麼關係，就需要高度警惕。過去國外不太重視這方面的監管，他們認為這是正當的投機途徑。通過金融危機，應該發現了不少問題，就是金融界有些做法製造了泡沫，有些人在這其中發了財，而實體經濟受到了損害，或者説對實體經濟並沒有什麼幫助，而是製造了一些虛假財富。從宏觀經濟的角度和從監管的角度都應該防止這個現象的發生。

　　資本市場的一個發展趨勢就是中國資本市場的交易量會相當大：一方面是我們人口多，另外一個就是高儲蓄。這樣發展會帶來很大變化，中國資本市場在世界的排名會相當靠前，在很多方面會躍居第一。

　　資本市場要為實體經濟服務

　　記者：您對於資本市場下一步的發展有哪些期待？

　　周小川：資本市場的發展變化一個是成熟化，標準提升了，透明度提升了，投資者成熟了，也顯現出了信心。今後的發展，我覺得還是要強調證券市場的發展要為實體經濟服務。一方面要強調保護投資者利益，尤其是中小投資者利益，以保證資本市場能夠不斷發展、增強信心。另外一方面要強調為企業服務，為上市公司、為發行企業債的公司做好服務。有時候，這些企業之間是有矛盾的，因為作為服務行業，它們各自有各自的利益：證券公司有自身的利益，基金公司也有自身的利益。觀察美國華爾街的經驗，不要讓這些機構自身的利益過於膨脹，過於自我循環。

　　從資本市場發展未來的前景看，我個人還是很樂觀。一是改革開放會不斷深化，很多制度還會向前發展。另外非常重要的就是，中國是一個高儲蓄國家。雖然高儲蓄也有它的缺點，但高儲蓄的結果就是將來會有很多人在證券市場上投資。這些人可能過去沒有足夠的知識和精力去做，但是隨着人均GDP的提高，他們慢慢也會考慮通過資本市場管理自己的財富。這樣的話，整個資金量會很大。我們看到的趨勢就是中國資本市場的交易量會相當大。一個是我們人口多，另外一個就是高儲蓄。這樣發展會帶來很大變化，中國資本市場在世界的排名會相當靠前，在很多方面會躍居第一。再一個就是，既然有那麼多的資金在市場上運轉，大家也就會更關心這個市場的建設。因此從這個角度來講，發展前景是非常好的。當然越是發展前景好的，在工作中越是要重視，同時也要貫徹改革開放的精神，在成長的過程儘量少犯錯誤，多做正確的選擇，讓發展更加順利。

　　應該説直接融資吸收風險的能力較強，能夠吸收風險就能夠幫助度過坎坷。同時吸收風險也意味着支持經濟體的創新活動。如果沒有人吸收風險，那麼誰來為這些創新提供資金呢？所以，我認為非常需要直接融資。這些年直接融資也確實取得了很大的發展，直接融資的規模有了巨大的增長。但是同時，間接融資的增長也是很快的，所以這個比例關係的改變還是不夠的。我們還需要有些措施，這些也涉及到一些重大的改革措施，促使直接融資和間接融資的關係能夠發生更明顯的轉變。

　　未來直接融資的主體可能很重要的力量就是養老金，應該説除了個人自己配置的養老金以外，還包括機構養老金和保險。至於説國際上出現的新的行業，還需要進一步的觀察，特別是對衝基金和私募股權基金。

　　機構投資者將擔綱主力

　　記者：您認為未來直接融資市場發展還會有些什麼內容？

　　周小川：未來直接融資的主體可能很重要的力量就是養老金，應該説除了個人自己配置的養老金以外，還包括機構養老金和保險。至於説國際上出現的新的行業，還需要進一步的觀察，特別是對衝基金和私募股權基金。這些基金可以穩步發展，但是還是要注意觀察。這些都是導致直接融資力量發展的主力。

　　記者：您剛才的討論中似乎強調了重大挑戰和困難，在中國過去一段時間內，您覺得哪些是挑戰和困難？或者説在把握改革的時機上需要注意什麼？

　　周小川：這個是有多個方面的困難。預測未來很難，從宏觀經濟的角度來講，經濟大的周期性波動對資本市場還會有考驗。另外，資本市場能否緊密圍繞為實體經濟服務，這是它是否健康發展的重要方面。

　　記者：您擔任中國證監會主席時曾經提出，資本市場已由初創階段過渡到初步成熟階段。您認為，是否有幾個標誌性的東西代表市場初步成熟了？

　　周小川：回顧當時的階段，我們認為中國的資本市場在十幾年的過程中，走完了有一些資本主義經濟花了幾十年甚至上百年走完的過程。我記得很清楚的一條就是，當時的中央經濟工作會議領導人專門收集了資本主義早期經歷的一些問題，比如説“鬱金香泡沫”、“南海泡沫事件”等。意思就是説我們要吸收教訓，使得資本市場能夠在比較短的時間內取得長足的發展。雖然也有各種各樣的波動，但這是成長過程所難以避免的代價。從制度建設上來講，從立法、從規則、從市場的成熟化，經歷了一個階段的發展。其中一個重要的契機就是亞洲金融風波。我們既受宏觀經濟影響，也受亞洲一些國家資本市場中不健康因素的影響。我們觀察到一些現象，吸取經驗教訓，並在制度建設中反映出來。