不募集一分錢的IPO：金隅股份變相定向發行

　　上市後成A股市場第二大水泥股

　　張雲

　　未上市公司合併已上市公司；IPO不募集一分錢；不用詢價，打新股百分百中簽；有房地産概念並在國家宏觀調控下頑強上市的擬上市公司。匯聚以上所有關鍵詞的，正是北京金隅股份有限公司（下稱“金隅股份”，02009.HK）。

　　金隅股份1月17日發佈了首次公開發行A股招股書暨換股合併吸收太行水泥（600553.SH）報告書（下稱“招股書”），該公司即將合併太行水泥，並實現首發上市。過會程序也較為獨特，發審委與並購重組委將同時審議本次發行事項。

　　本次發行不涉及募集資金問題，4.10億股股份發行的目的只有一個：對價換取太行水泥除金隅股份以外其他所有股東手中的股票。

　　太行水泥換股價定為10.8元/股，金隅股份上市價定為9元/股，因此兩者換股比例為1.2：1，即每1股太行水泥可兌換1.2股金隅股份。4.10億的發行股份正是除金隅股份外，所有太行水泥股份乘以1.2所得，由此可知，太行水泥進行置換的股本為3.42億股。

　　第二大“水泥股”

　　招股書顯示，本次換股後，太行水泥將被登出，金隅股份存續。其間涉及現金的只有現金選擇權，不在市場上募集一分錢。發行後的金隅股份A股股本為31.14億股，結合9元/股的發行價，以不破發為前提，該公司A股市值將在280.26億元以上，這是僅次於海螺水泥（600585.SH）的A股第二大水泥股。

　　“但説它是單純的水泥股並不準確，金隅股份的主營業務一向是房産+建材，因此估值的時候應該將兩塊分開。”一位水泥行業分析師説，“9元的發行價對應預測的2010年EPS為0.63元，PE 15倍，這個估值如果是房地産企業，屬於合理範圍；如果是水泥企業，則略微低估。”

　　據其預測，“金隅股份的合理上市價格（按照兩塊業務比例分別給予估值後），應該在10元~11.5元/股之間。”

　　“水泥行業在2010年的前景總體上屬樂觀。下游房地産的調控將影響水泥30%的業務，另外70%主要是基建和農村建設，另外保障性住房的開發力度也對這個行業形成支撐。由於節能減排，現在除了新疆外不允許再新建産能，2011年的水泥增量産能有限，這一方面將加快水泥企業的並購步伐，另一方面可以調整行業供需情況。因此金隅股份選擇這個時候上市，反映了行業整體態勢，長期來説也對該公司有利。”

　　但他也指出：“房地産這一塊的業務存在風險，評估時需要謹慎。”

　　2008年，根據北京房地産業協會統計，金隅股份是北京項目數量最多的保障性住房開發商。由此可見，隨著保障性住房建設力度的加大，金隅股份水泥與新建材業務發展空間將繼續放大。

　　上市“特殊待遇”

　　金隅股份H股的年報顯示，2009年各項業務對公司毛利貢獻度中，房地産業務佔比36.44%，為所有業務之冠，水泥業務佔比30.53%，緊隨其後，新建材與物業管理業務則佔比最少。

　　如果用2009年的數據，金隅股份顯然不符合國家對地産的調控政策——正是由於宏調傾向，2010年不管是再融資、借殼上市、並購重組還是首發上市，各種渠道紛紛對上市房企亮紅燈。Wind數據顯示，2010年全年沒有一家房地産類公司實現IPO。

　　某券商投行總經理也向記者表示：“地産公司的資本運作在監管層還是卡得比較死。”

　　然而，為什麼金隅股份可以獲得吸收合併上市的特殊待遇？

　　該公司新發佈的招股書顯示，截至2010年上半年，水泥業務在營業收入中的佔比已經上升到41.01%，房地産居第二佔28.05%。對於毛利的貢獻，招股書則沒有特別提出。金隅股份H股2010年半年報則披露，水泥業務毛利一舉上升至37.79%，首次超越了房地産的31.76%，繼而水泥正式成為金隅股份貢獻利潤最多的主營業務，房地産變成貢獻利潤第二多的主營業務。

　　金隅股份H股半年報還披露，土地儲備達640萬平方米，根據《中國經濟週刊()》的統計數據，這種規模的土地儲備在上市房企中排名15位左右，與金融街（000402.SZ）相當。

　　“金隅股份的上市只能説是個案，並不代表監管部門對地産的政策方向有改變。”上述投行人士表示。

　　保薦費用另計

　　此外，《第一財經（)日報》記者注意到，本次發行由於未涉及募集資金，傳統的以募集資金為基數按比例計提的方法將失效。身為保薦人的中銀國際將收取多少的保薦費用，也無法預估。

　　上述投行人士告訴記者：“這一類的項目計價很可能是按照並購重組的標準來計費。預計應比走常規渠道的IPO保薦費要少，因為成本能節約不少。常規的IPO先要過會，然後還要詢價，還要路演。這一次詢價已經不用了，路演可能還是要的。”

　　類似金隅股份這樣的首發上市並換股吸收合併並不是第一次出現在A股身上，路橋建設（600263.SH）和中國交通建設集團也在2010年年底發佈了相似的預案。

　　上述投行人士認為，“這將是未來新股發行的一種新方式。主要的動因一個是央企整合的需求，國企實現整體上市，不用先私有化，也不用走要約收購的途徑，解決了成本問題。另外，還解決存量股份的發行問題，這種方式可以避免超募發生。當然這種方式還在探討中，與《證券法》之間的協調是重點。”

　　百分百中簽“新股”

　　除了不募集資金，本次發行的股份也不屬於增量發行新股，因此想要“打新股”途徑只有一個——先購買太行水泥。“這次可以説是百分百中簽‘新股’。”某券商自營投資經理表示。

　　尋常的打新股有中簽率，申購但不一定都能買到。而太行水泥作為已上市公司，並沒有所謂的中簽率。“只要看好金隅股份，只要有錢，都可以買，但別人未必肯賣。”該投資經理説。

　　上述未必肯賣的情況在二級市場中就表現為一字板漲停，然而並不是所有的換股條款都支持太行水泥繼續向上。“除本公司、金隅集團及持有權利受限股票股東以外的太行水泥股東可以就其所持有的太行水泥股票按照10.65 元/股的價格自行選擇全部或部分行使現金選擇權或換股。”

　　以太行水泥停牌前12.81元的收盤價，10.65元的現金選擇權毫無吸引力。“看空金隅股份乃至水泥板塊的人，很有可能在高位減持，顯然等到現金選擇的時候再選擇套現是不划算的。”上述投資經理表示，“但如果看好水泥板塊，則金隅股份的股票就相當有吸引力，而買它必須先買太行水泥。”

　　1月18日，水泥股整體大幅上揚，市場對水泥板塊的青睞可見一斑。同日，金隅股份H股並未停牌，截至收盤上漲3.74%，報11.1港元（按當日匯率約合人民幣9.39元），H股對A股發行價而言，溢價4.4%。