外管局首度全方位解析熱錢管制清單與思路

　　□ 本刊記者 王紫霧 | 文

　　“熱錢”正在成為新興市場經濟體目前熱議的話題。

　　2011年初，東南亞各國央行會議即將召開，將就通過跨境協議監管資本流動進行討論，防範“熱錢”將成為關鍵詞之一。這是自1997年亞洲金融危機發生後，東亞各國再次高密度地把“熱錢”問題擺在了桌面上。

　　這一問題的大背景是，2008年國際金融危機爆發後，美、日、歐等主要發達國家實施寬鬆貨幣政策和一系列經濟刺激措施，向市場投放了巨大的流動性。

　　在新興市場中，中國經濟增長穩定，加之本外幣利差及人民幣升值預期等影響，更使國際資本對中國青睞有加。經國家外匯管理局（下稱外管局）統計，銀行結售匯規模已恢復到歷史最高水平，2010年前11個月已達到2.12萬億美元，超過2008年同期的歷史最高水平，增長4%；同期銀行結售匯順差3515億美元，同比增長48%。

　　這意味著，更多的資本更願意持有人民幣而非外幣，這直接導致了中國外匯儲備的進一步飆升。截至2010年9月末，中國外匯儲備餘額達2.65萬億美元，比2009年末增加2491億美元，是全球排名第二的日本約1萬億美元外匯儲備的2倍有餘。

　　但“熱錢”流入中國的真實狀態頗難厘清。近日，外管局綜合司司長劉薇接受了本刊記者系統訪談，對外界全方位解析“熱錢”的定位劃分、輸入渠道、管治清單和政策思路，並闡釋“高壓打擊”“熱錢”態勢的前因後果。

　　QE之果

　　財新－《新世紀》：2010年以來，中國面臨怎樣的跨境資本流動形勢？原因何在？

　　劉薇：2010年以來，國際經濟持續緩慢復蘇，國內經濟保持良好運行態勢，中國的外匯凈流入壓力有所加大。主要原因包括：一是主要發達國家新一輪量化寬鬆貨幣政策，進一步推高全球流動性。新興市場國家因此普遍面臨匯率升值和資本衝擊壓力。二是中國經濟基本面依然良好，吸引外資流入。三是受國內外宏觀環境影響，境內企業、個人等市場主體外匯結匯意願增強，購匯意願減弱。境內市場主體積極調整本外幣資産負債結構，如企業大量借入美元貸款替代購匯，銀行盡可能減少境外資金擺布而調回境內市場運用，也間接導致外匯凈流入增加。此外也不排除套利資金利用各種合法渠道或工具的滲透式流入。

　　財新－《新世紀》：你如何分析美聯儲的量化寬鬆貨幣政策帶來的影響？

　　劉薇：短期看，美國量化寬鬆政策可能使美元貶值，壓低利率，對美國經濟産生一定的刺激作用。但在中長期內，這一政策可能給全球經濟帶來通脹、資産泡沫等壓力，使全球經濟復蘇和增長面臨更大的不確定性。一是可能使歐洲等部分發達國家經濟雪上加霜。二是導致更多的投機資金流入新興市場，加大新興市場國家貨幣升值壓力，並加大原本已高企的通脹壓力。三是強化全球其他國家對美元貶值的預期，可能迫使其他國家採用干預貨幣升值，甚至貨幣貶值等手段，全球保護主義可能重新抬頭。四是美元大量供應催生資産泡沫，如大宗商品、股票和房地産市場。五是美元是國際儲備貨幣，大量發行美元，可能將通脹輸出至全球。

　　因此，美國推出量化寬鬆的貨幣政策，影響是複雜的、深遠的，我們必須密切關注，審慎評估，及時應對。

　　財新－《新世紀》：你談到美國量化寬鬆政策加劇新興市場國家通脹和資金流入壓力，請問中國的銀行結售匯飆升是否可作為“熱錢”涌入的標誌？

　　劉薇：我覺得有必要澄清兩個問題：一是大規模外匯凈流入不等於大規模外匯流入。一般地，以銀行結售匯差額來衡量外匯跨境流動情況。外匯凈流入即結售匯順差的形成，既可能是結匯增加，也可能是售匯減少，或者是兩者皆有。

　　2010年以來中國的銀行結售匯順差增長的重要原因之一，即是市場主體購匯意願減弱，儘量以外匯融資或人民幣方式對外支付，從而相應地減少了銀行售匯。

　　二是資本流入不等於“熱錢”。中國在不斷推進貿易投資便利化同時，仍存在部分資本管制，特別是有一系列政策措施來抑制短期投機套利資本流入，不存在“熱錢”流入的合法制度土壤。

　　正本清源

　　財新－《新世紀》：究竟什麼是“熱錢”，目前存在著很多爭論，你認為怎樣測算“熱錢”的流入規模才是比較合理的？

　　劉薇：確實，當前國內外對“熱錢”並無統一的定義。現實中，長期、短期資本可以相互轉化，投資和投機也難以截然區分。在資本自由流動的國家和經濟體，以短期投機牟利為目的快進快出的資金通常被稱為“熱錢”。中國存在資本項目管理，短期資本不能自由進出，判斷是否為“熱錢”的關鍵是看資金流動是否具有真實、合法合規的貿易投資背景。

　　目前國內對“熱錢”規模比較流行的一種測算方法是“新增外匯佔款－貿易順差－實際利用外資=熱錢”。但對於這一方法，我認為並不可取，其得出的結論不利於正確認識跨境資金流動的真實情況。

　　首先，這種測算方法涵蓋的交易項目不全。除了貿易和實際利用外資，産生跨境資金流動的交易項目還有服務、收益、經常轉移、證券投資和其他投資等。如按照這種方法，其他國際收支交易就都得打上“熱錢”的標簽，這明顯與常理不符。而且，部分“熱錢”是借道貿易投資流入的，可見此方法既有高估、也有低估，不太可能作出準確判斷。

　　其次，這種測算方法在既沒有解釋外匯佔款的形成機制，也沒有明確外匯佔款的構成要素的情況下，將其與國際收支交易兩類不同範疇的統計數據進行比對，研究方法過於粗糙，且未考慮到貨物流和資金流之間的時滯。

　　要判斷“熱錢”的真實情況，最重要的還是要基於事實。由於“熱錢”通常偽裝成合法合規資金流入，通過單純的公式計算無法全面得出“熱錢”流入情況。但是，對“熱錢”的日常監測和查處，可為判斷“熱錢”流入規模提供一定的依據。例如，從2010年2月開始，外管局開展應對和打擊“熱錢”專項行動。截至2010年10月底，共查實各類外匯違規案件197起，累計涉案金額73.4億美元。

　　財新－《新世紀》：那在外管局的監測中，當前形勢下是否有更多的“熱錢”流入境內？

　　劉薇：在2010年開展的應對和打擊“熱錢”專項行動中，我們未發現“熱錢”有組織、大規模的跨境流入。從查獲的“熱錢”等違規資金活動的主體看，有境內中外資金融機構、中資企業和外商投資企業以及有海外關係和經貿往來的外匯收入群體。國際上正規的大型金融機構，考慮到資本管制條件下的法律風險，我們很少發現其介入“熱錢”違規運作的情況。

　　另外，隨著企業、個人的市場意識不斷增強，對利率、匯率等價格信號的變化更加敏感，部分市場主體為規避風險或實現利益最大化，在境內外資産擺布和財務管理等方面做出相應調整，如企業在貿易收付匯時，根據匯率變動，採取預收貨款、延期付匯等方式調撥資金，這部分資金雖不能納入到“熱錢”的範疇，但在一定程度上確實加大了跨境資金流動的波動性，需要在政策上加以調控。

　　總的來看，2010年以來中國跨境資本流入大多具有真實的貿易和投資背景，不排除有境外“熱錢”流入套利，但這不是主流，不宜盲目高估和誇大“熱錢”的規模。

　　財新－《新世紀》：既然在中國還保持著適度資本管制的情況下，“熱錢”不能合法流入，那以外管局的觀察，存在哪些流入的渠道？

　　劉薇：這些純粹以投機套利為目的、無真實貿易或投資背景的“熱錢”，利用貨物貿易、服務貿易、直接投資等渠道開放度高、業務手續簡便等特點，以合法形式掩蓋非法目的，違法違規或繞過法律規定迂迴流入，且操作手法多樣，比較典型的做法有：加工貿易企業通過從境外預收匯、多收匯將資金導入境內，結匯後投機牟利；有的資金以外商直接投資名義流入，採取欺騙手段進行資本金虛假結匯，改頭換面進入樓市、股市或另作他用；還有的個人規避結售匯年度限額管理，將大額資金分拆，採取“螞蟻搬家”的方式，從境外分散匯入、結匯。

　　還需要特別指出的是，部分外匯指定銀行在辦理結售匯等業務中，沒有嚴格履行真實性審核義務，使“熱錢”有機可乘。甚至有的銀行規避外匯管理規定，推出套利型貿易融資産品，表面上實現了“銀企雙贏”，但實際上卻通過替代購匯或推遲購匯，加大了當前外匯資金凈流入的壓力，影響國際收支平衡。

　　因此，在中國，“熱錢”主要表現出以下特徵：一是隱蔽性。由於“熱錢”不具備自由流動的條件，其進出往往借助正常的貿易、投資等渠道違法違規流動或繞過法律規定以其他隱蔽方式迂迴流動。二是複雜性。既有謀取短期境內外利差匯差的，也有謀取中短期境內資産價格上漲收益的。三是分散性，不易確定交易真實性質。但“熱錢”也並不是無跡可循，只要抓住“熱錢”的運作規律，不難發現線索、剝下其偽裝。