張茉楠：管理流動性貨幣政策自主比建“池子”重要

　　中央經濟工作會議明確2011年將“把好流動性這個總閘門，加強對流動性的治理”作為宏觀調控的重中之重。不過，對於流動性的管理，簡單地對衝效果越來越不盡如人意。因為流動性不僅取決於各國的貨幣政策，也取決於不同國家之間的位勢差，美國等發達國家在上遊，中國在下游，流動性洪水下來的時候，最先受淹的就是中國這樣的新興經濟體。因此，對於流動性治理而言，加強貨幣政策自主性、抬高位勢比建“池子”更重要。

　　美聯儲作為全球中央銀行，其不負責任的貨幣政策已經産生全球系統性風險，成為製造全球流動性和通脹的引擎。由於是跨境的貨幣循環，全球貨幣創造的乘數要視各國的匯率制度而定，特別是盯住美元匯率制度的順差國最為顯著，因為還要通過貿易逆差獲得美元外匯資産以及購買債券等形式回流美國，進一步乘數放大美元流動性。

　　另一方面，新興經濟體大部分是貿易順差國和儲備國，為了維持匯率穩定，必須投放基礎貨幣購入外匯以保持供求平衡。這會造成基礎貨幣的增加，在貨幣乘數作用下會進一步帶來貨幣總量的多倍擴張，從而削弱了貨幣政策的自主性，進而導致購買力與國內購買力背離，面臨“對外升值，對內貶值”的兩難窘境。

　　最近，中國央行行長周小川認為外匯儲備是典型的“池子”。的確，外匯儲備是中國超大的流動性 “蓄水池”，1994年我國外匯體制改革後，外匯儲備迅猛增加，外匯佔款佔基礎貨幣的比重達50%以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。我國內外部政策衝突日漸顯性化，集中表現在內部貨幣穩定及外部匯率穩定的衝突，人民幣對外升值和對內貶值。我國國內流動性充裕，通脹預期上升，資産價格上漲，外匯佔款和沖銷干預壓力增加。

　　近日，國際清算銀行（BIS）公佈的數據顯示，人民幣名義和實際有效匯率自1994年到2010年11月已累計升值32.8%和56.6%。與之相對應的是，中國通脹率持續高於美國，造成人民幣國內購買力縮水程度高於美元國內購買力縮水程度，從而造成中國對美國的購買力平價匯率不斷貶值。更為嚴峻的是，10月份以來外匯佔款大幅激增，外匯佔款對M2的貢獻率已經逼近新增信貸的水平，靠收緊信貸的貨幣對衝基本被外匯佔款抵消了。

　　展望2011年，美國嚴重依賴政策刺激、歐債危機積弊太久、日本陷入本幣升值和通縮的惡性循環，這決定了東西方分化將是2011年的一個顯著特徵，也就決定了中國的熱錢流入和流動性管理壓力非常巨大。未來中國要有效控制流動性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對衝操作模式，以解決內外失衡為主要著力點，轉變外儲管理模式，完善匯率形成機制，加強貨幣政策的自主性。

　　從結構上看，我國外匯資産大多集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限，加大了外匯儲備集中管理的風險。因此，現在迫切需要做出調整，要從“藏匯于國”向“藏匯於民”的戰略轉變，分散過度集中的儲備資源，多為“藏匯於民”創造條件：

　　一是儘快完善人民幣匯率形成機制，加大匯率浮動幅度。由於目前人民幣升值的預期不斷加強，國際遊資流入、外國直接投資、國際貿易順差、外幣存款轉為人民幣存款等規模都會進一步擴大，進而加大貨幣供應量控制的難度，對貨幣供應的結構性影響也將越來越大。為保持貨幣政策的獨立性和有效性，應當逐步擴大匯率浮動區間。

　　二是進一步放寬對外匯指定銀行結售匯週轉額度的限制，放寬境內企業結匯比例和持匯限制。同時，發展國內外幣債券市場、開拓境外投資渠道，以減輕央行外匯佔款不斷增加的壓力。

　　三是要建立完善的外匯市場機制，拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業和個人的對外投資，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融産品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。

　　從更長遠來看，全球“東升西降、南熱北冷”的格局，註定中國將在較長時期內面臨資産膨脹和人民幣過快升值的風險。當前中國的“流動性池子”越來越大：擁有70萬億元人民幣的銀行資産、2.64萬億美元的外匯儲備的龐大資本規模，然而，中國以怎樣的金融政策和宏觀經濟政策來趨利避害、維護國家經濟安全與穩定、保護好人民幣資産等等，已經是考驗政策的最嚴峻問題。

　　因此，中國必須提高位勢，才不至於成為“蓄水池”。在中國成為一個製造業大國之後，必須加速推進金融大國的進程。中國應加強 “頂層設計”，在貨幣政策、匯率制度、“資本池”政策、外匯儲備風險管理對策以及積極推進國際貨幣體系改革、推進人民幣國際化等方面，實施“工業立國與金融立國並重”的長期戰略，要儘快改變長期以來的“雙順差”型的資本循環模式，推動資本輸出戰略，提高全球資源配置能力，真正將資本優勢轉變為經濟優勢和金融優勢。