國美電器股權之爭：在市場規則下對決

　　2010年的夏日驕陽不及國美股權爭奪戰火熱。如今，這場戰場橫跨內地、香港的公開爭奪戰慢慢落下帷幕，本週五將召開的國美電器特別股東大會已經打上了“和解”的標簽。

　　然而，事件本身傳遞的意義並未到此為止。一家上市公司的內部事件之所以受到業內關注，是因為縱觀整個過程，爭鬥的雙方現任董事會和創始大股東黃光裕家族都在遊戲規則劃定的範圍內行事，稱得上是一場符合“資本文明”的爭鬥,而這些累積起來的“資本文明”,對走過20週年的中國資本市場的長遠發展勢必將産生影響。

　　⊙記者 吳瓊 ○編輯 楊剛

　　股權之爭眼花繚亂

　　作為黃光裕一手創辦起來的家電連鎖銷售公司，國美電器成立於1987年，1992年在香港上市。2008年11月，黃光裕以操縱股價罪被調查。時任國美電器總裁的陳曉接替黃光裕出任國美電器董事局主席。上任後的陳曉力主引進新的股東，並逐步控制董事局。失去控制權的黃光裕當然心有不甘，希望重新奪回對公司的控制權。

　　2010年5月，國美電器股權爭奪戰公開引爆。開炮者正是尚在獄中的國美電器第一大股東黃光裕。

　　在5月11日舉行的國美電器股東大會上，黃光裕家族利用手中的表決權，連續對12項決議中的5項投出否決票。由於其持有33.98%的股份，因此成功地阻止了貝恩投資董事總經理竺稼等3人進入國美董事會。

　　現任國美電器管理層也不甘示弱，在董事局主席陳曉帶領下迅速召開董事會做出反擊，並一致同意推翻了股東大會決議。5月12日，國美電器公告稱，委任貝恩資本的3名董事加入國美電器董事局，並於2010年5月11日起生效。其理由是，按照此前引入貝恩資本時雙方簽署的協議，如果貝恩資本在國美電器董事會中失去了董事席位，國美電器將因違約而承擔高達24億元的鉅額賠償金；且貝恩資本可能會提早贖回2016年可換股債券，屆時國美電器資金壓力倍增。

　　8月，一心想奪回控制權的黃光裕家族再次出招。第一招，8月4日，黃光裕致信要求於9月28日召開臨時股東大會，投票表決包括“撤銷陳曉董事局主席”在內的8項動議。至此，國美股權控制權進入白熱化階段。第二招，為了在投票戰中獲勝，黃光裕家族開始在二級市場買進國美電器股票，截至8月25日增持1.2億多股，黃光裕夫婦持股比例上升至35.98%。第三招，黃光裕提出董事會優化和延展股權激勵的方案，稱希望更多國美員工分享發展成果，借此拉攏管理層團隊。第四招也是黃光裕家族的殺手锏，宣佈可能終止上市集團與非上市集團簽署的採購和管理協議。具體而言，國美電器將失去上億元的管理費，這來自於黃光裕家族擁有的350多家非上市門店，而國美電器旗下擁有740多家門店。另外，黃光裕家族可能收回其私人擁有的國美品牌，作為上市公司的國美電器將面臨更大的競爭壓力。

　　大股東軟硬兼施，現任管理團隊何去何從？這一切都由9月28日召開的股東大會決定，由股東投票定輸贏。決戰前，沒有一方敢確保只贏不輸。

　　於是一場拉票大戰上演。大股東代言人鄒曉春、現管理層代表陳曉頻頻接受央視等主流電視媒體及一些門戶網站的專訪，並四處和投資機構溝通。最終，幸運的天平微微傾向了現任管理團隊，黃光裕家族提出的“罷免陳曉”等4項動議均被否決，僅“取消董事會增發授權”一項獲通過，確保了第一大股東地位；而陳曉為首的現任管理層提出的3項議案均獲通過。

　　按規則出牌

　　事實上，股權之爭在國內上市公司中,並不是什麼新鮮事，但違規者並不鮮見。2008年影響力最大的股權之爭當屬茂業係。茂業係大手筆舉牌深國商、渤海物流和商業城三家上市公司，但渤海物流向深交所投訴茂業係企業惡意收購，商業城則向遼寧證監局和上海證券交易所舉報茂業係企業違規增持。此後，鄭康豪所控制的百利亞太借機擊敗茂業係，入主深國商。此外，ST公司股權爭奪也此起彼伏地上演，其中不少被批評為有貓膩、黑幕或者不透明，比如ST方圓的股權爭奪戰。

　　有業內人士認為，此番國美股權之爭之所以受到業內關注，是因為這場股權爭奪戰無關道德之爭、無關江湖式的忠誠與背叛,攸關法律及公司章程規定的遊戲規則。無論是公司大小股東、董事會還是管理層,都把最後的仲裁交給資本力量,用法律和公司章程展開情理法的較量。

　　一位市場資深人士對記者表示，在中國,從來沒有一家企業的內部矛盾是如此的大白于天下,爭執雙方的籌碼和要價也是如此的不加掩飾。從法律角度説,黃光裕作為國美電器的第一大股東,雖然因違法犯罪失去了人身自由,但是他在國美的股東權益並沒有被剝奪。爭論的雙方雖然針鋒相對、毫不讓步,但是他們都在按照規則來辦事,什麼是規則,那就是股權決定話語權。顯然，國美主導權爭奪戰不再是一起簡單的商業事件,為我國上市公司治理結構提供了經典案例。

　　從灰色地帶走向陽光，無疑是國美電器股權爭奪戰賦予的重要意義。復旦大學企業管理系主任蘇勇教授告訴上海證券報記者，“就這起股權爭奪分析，國內民營企業、上市公司治理已經取得了重大進步。因為這是一次陽光下的對決，雙方均在法律允許的框架下公平開戰。”

　　儘管江蘇新日電動車股份有限公司副總經理、原國美電器常務副總裁助理胡剛認為，“這是現任管理團隊為首的內部人架空了大股東。”但胡剛也承認，“這確實也是在法制規範下進行的運作。”

　　一位投行人士指出，“不同的公司治理結構源於不同的法律體系。”當國美電器的大股東黃光裕家族和董事會意見不一致時，只能通過股東大會行使自己的權利。一旦股東大會也走不通，其動議就被否決。這種現象在內地上市公司中相當少見。

　　在蘇勇看來，這正是國美股權爭奪戰在法律框架下展開的佐證。據了解，國美電器無論按照註冊地百慕大群島還是上市地香港，兩地均遵守英美法係。因此國美電器的權力機構在於董事會，奉行“未明確禁止即合規”的原則。而我國內地遵守大陸法係，按照《公司法》規定，股東大會是公司的最高權力機構，董事會執行股東大會的決議。

　　機構投資責任不可“缺席”

　　與此同時，國美股權之爭也令人重新審視機構投資者的力量和責任。蘇勇指出，機構投資者和投資者有著天淵之別。貝恩資本為代表的機構投資者，在國美股權之爭中起到一定正面作用，他們開始敦促國美電器的對立方走向理性，敦促對立方做出相應妥協。儘管這出自於資本的逐利性，但這至少是一個負責任的投資者的行為。投行人士則表示，內地不少投資機構更多扮演“搭便車”的角色，僅僅通過買賣股票獲得利潤，在公司治理上的作用幾乎為零，更談不上為股東提供更多價值。

　　作為曾經見證國美電器輝煌時刻的高層，胡剛一方面感嘆貝恩資本低價淘金國美電器，另一方面也承認貝恩資本起到的“調劑”作用。胡剛稱，“最好的投資，就是在好公司出事時介入。如果不是當年的危機和其他因素，貝恩資本不可能低價入股國美電器，甚至成為第二大股東。誰都知道中國是製造業大國，也是最大消費市場，連接這兩個市場的家電連鎖業具有長遠的發展空間。當貝恩資本行使債轉股後，它的利益和國美電器未來發展緊密地綁在一起了。”

　　貝恩資本亞洲董事總經理竺稼則坦言，我們的投資理念一直未變。只有各方的利益趨同，公司才能夠做好，才能發展得更好。從我們投資國美電器開始，股價已經漲了很多，我們得到了好處。我相信任何一個其他的股東都得益於此。