爭議消費成長性

　　消費概念是公募基金今年一致看好的投資主題。但如今，這一投資主題正面臨著機構的多空分歧。

　　“雲南白藥(000538,股吧)已經橫盤調整兩個多月。股價不漲也不跌，説明目前是分歧階段，並非單邊的一致看多或看空。”某大型基金公司消費行業研究員、基金經理助理注意到有不少機構投資者正在降低消費、醫藥的倉位，但一些機構還是堅定看好。

　　目前，市場對消費行業2011年的業績增長預期是40％，對應估值是動態市盈率40倍以上，超過歷史動態30倍的PE水平。“機構投資者的分歧就在於消費行業2011年的增速能否將估值消化到30倍的平均水平。”前述基金經理助理認為，分歧的關鍵點是對消費行業利潤預期的不同。

　　正方

　　高成長仍可催生大牛股

　　鵬華消費優選基金擬任基金經理王宗合是消費行業堅定的投資者。

　　王宗合有4年消費行業研究經驗，是鵬華基金2010年出色的行業研究員。《中國經營報》記者查閱相關公開信息發現，截至今年三季度，該公司旗下基金曾參與的重倉股，如山西汾酒(600809,股吧)、大商股份(600694,股吧)、東方海洋(002086,股吧)、伊利股份(600887,股吧)、敦煌種業(600354,股吧)、五糧液(000858,股吧)、老白幹酒(600559,股吧)獲得不錯收益，不少公司甚至實現股價翻番。

　　洋河股份(002304,股吧)原本是一家國有企業，每年銷售額僅兩三億元，有很多人員包袱，是一家盈虧平衡甚至是包袱型企業。2004年，公司改制上市，管理層持有的洋河股份平均股價才一兩元。但股權結構變化導致治理結構發生變化：洋河在其傳統品牌基礎上推出了創新産品——洋河藍色經典系列。相比于其原來的中低端酒——洋河大曲，洋河藍色經典是高端品牌，消費群體改變，開拓了新的市場。這些變化使得洋河的銷售收入從以前兩億元躍升到今年80億元左右。

　　“站在2004年的時點，採用當前傳統、主流的分析方法不會發現它是一個十倍股，這是邏輯、框架認知能力帶來的限制。”王宗合認為，公司的價值不是體現在歷史信息或歷史報表，或者目前靜態的短期數據預測上，更多是體現在表外，它來自公司或外部環境的變化。

　　不僅僅是洋河股份，山西汾酒的股價也在兩年時間內從8元漲到80元，兩年時間翻了10倍。“汾酒的變化在於組織形式、公司治理結構以及新産品的變化。”王宗合分析説，消費品行業之所以容易出現牛股，主要是來自其行業屬性。

　　“它處於完全競爭性行業，管理層的能力容易轉化為公司的價值。當優秀的管理層面臨一個好的消費品行業，同時對行業理解足夠深入，戰略和管理領先，容易出現超出預期不到的增長。”王宗合認為，這是行業的競爭屬性所決定。

　　基於此，針對市場認為的消費估值高的分歧，他認為，“估值更多是一個市場信心的結果，而不是認識價值的起點。長期來看，公司的價值要看成長性，並根據利潤增長和現金流驗證這個結果。”王宗合説，消費行業是穩定增長的業態，但公司之間的競爭格局是變化的，“公司可以有爆炸性增長”。他相信，未來牛股還是要看消費類板塊。

　　反方

　　成長性或低於預期

　　與王宗合堅定看好未來消費行業不同，另外一位資深消費行業研究員出身的基金經理余曉（化名），卻對這個行業未來的成長性頗為擔憂。

　　“以2011年40％的業績計算，消費的動態市盈率超過40倍，像雲南白藥、東阿阿膠(000423,股吧)這些白馬股都透支了明年的成長性。短期市場熱情依舊，股價不一定會跌，但不太可能有超額收益。”自11月中旬以來，余曉就感覺到基金扎堆的消費白馬股已經出現滯漲現象，而根據過往的經驗，“漲不動”是一個減倉的盤面信號，於是兌現了一些回報豐厚的消費股。

　　在過往歷史中，消費行業的動態市盈率是30倍，而以未來30％~50％的盈利預測來計算，這個行業的動態估值已經超過40倍。之所以消費行業今年能給予高估值，一個重要因素是今年熱議的一個話題——收入倍增計劃。

　　按照專家的意見，如果居民平均工資每年增加15％以上，收入在5年左右就可以翻一番。但市場的預期更為樂觀一些，“大家預計是居民收入複合增長26％以上，3年翻一番。這會直接帶來可消費收入提升30％。”余曉説，但這是預期，目前政策給出的相關細則很少，機構對於收入倍增計劃感覺“心裏沒底氣”。

　　市場更為悲觀的看法是目前全球通脹壓力很大，他們擔憂衣食住行等物價水平得不到有效控制，即便實行收入倍增計劃，其效果也會大打折扣，甚至可能出現居民可支配收入沒有改變的情況。

　　“一旦出現這種情況，市場會發現居民消費能力的改善沒有達到預期的30％，消費行業的利潤增速低於預期，這會打亂整個行業的估值體系。”余曉認為，彼時消費行業的估值將會回落到過去動態30倍的水平，這意味著估值下移30％左右。

　　“看好的板塊機會只有消費電子和影視傳媒，其他行業都已透支了未來的成長性，只有細分品種的個股機會。”上海一位股票型基金經理也表示，目前市場不看好消費的主要原因是估值高和個股分化，他認為只有少數能保持高增長的企業能維持高溢價，增長低於預期的企業，價格將走向回歸。