搭配使用多種工具 有效回籠流動性

　　我國回籠流動性工具主要包括法定準備金率、央行票據和央行正回購等。除了以上幾種沖銷干預工具外，央行還可通過其他數量型工具回籠流動性：一是提高外匯法定準備金率或用外匯繳納法定準備金；二是發行長期票據、遠期票據和定向票據；三是吸收特別存款等。明年我國轉向實行穩健的貨幣政策，沖銷干預工具的選擇，要趨利避害，相互搭配，儘量降低央行沖銷干預的成本，提高沖銷干預的有效性和可持續性。

　　12月3日召開的中共中央政治局會議指出我國要實施穩健的貨幣政策，貨幣政策開始明確轉向。甚至有關專家和市場人士預計明年全年信貸規模為7萬億元人民幣左右，比今年減少近萬億，意味著央行明年沖銷干預的力度仍然較大。由於外匯佔款持續增加，銀行體系存在過多的流動性，貨幣和銀行信貸會增加，通脹壓力上升，中央銀行為了控制通脹，必須進行沖銷干預，回籠過多的貨幣。

　　沖銷流動性遭遇難題

　　我國回籠流動性工具主要包括通過法定準備金率、買賣央行票據和央行正回購等。日常央行貨幣市場操作主要通過央票發行和正回購回籠資金，但央票的大量發行會導致利率上升，央行為了穩定利率，會使用法定準備金率工具回籠流動性。今年以來我國已經5次上調法定準備金率，在上個月不到10天的時間內央行連續兩次上調法定準備金率，凍結資金約6000億左右。由於我國商業銀行體系中一直存在著超額存款準備金，存款準備金率變動直接影響金融機構的超額準備金餘額，進而對貨幣乘數産生巨大的影響，它既降低了貨幣乘數又減少了商業銀行的超額儲備，存款準備金率的變動對貨幣供給量會有明顯的收縮效果。

　　發行央票的公開市場操作也是央行對衝的主要手段，央票發行不僅改變貨幣供應量，還可以影響利率水平。買賣央票一方面可以直接影響基礎貨幣；另一方面大量發行央票，將導致發行利率上升；如果大量投放資金，將導致央票利率下降，這是由央票的供求關係決定的。11月份央票發行從月初的510億直落至月尾的10億，央票發行量大幅度萎縮，央票地量發行有利於維持較低的利率水平，如12月1日，央行發行10億元3月期央票，招標結果顯示，本期央票發行利率仍然維持近兩周來的水平。增加央行票據發行將導致央行票據的供給增加，為了吸引投資者購買，央行票據的利率會相應上調。

　　實際上，資本流入一直是中央銀行干預外匯市場的一個重要原因，如在上世紀90年代上半期，資本內流是拉美、東亞及中東等地區的國家所面對的共同問題。資本內流導致外幣供給增加，本幣面臨著升值的壓力，中央銀行在外匯市場上購進外國資産，以控制本幣過快升值，但同時本國貨幣供應將增加，價格水平將上升，中央銀行為了穩定價格水平，又必須採取相應的措施，對衝因央行購入外匯而增加的貨幣量，以保持總的貨幣供應量不變。目前資本流入也是我國外匯佔款上升的主要原因，我國央行必須通過上述手段進行回籠資金，但沖銷干預手段也存在一定的局限性。

　　通常準備金要求有付息的和不付息的兩種，對法定準備金率付息有助於避免因銀行借貸利差過大而造成的脫媒現象，但卻會産生類似于公開市場操作下的財務成本過高的問題；反過來，不對準備金付息增加了銀行的利潤，但卻會導致商業銀行將提高準備金率引起的負擔加重轉嫁給銀行顧客，從而提高市場利率，引發資本繼續內流。我國央行對準備金都是付息的，其中對法定準備金付息1.89%；對超額準備金付息是0.99%，央行對準備金付息，沖銷干預成本也會上升。

　　公開市場操作進行衝消的局限性主要表現在：當金融市場完全開放、資本完全自由流動時，用市場化的公開市場操作來沖銷可能是無效的，因為干預效果隨即會被持續不斷的資本內流所淹沒，因為央行的公開市場操作會推動利率上揚，這使資本內流進一步加劇，央行沖銷有效性將會下降。同樣，大量發行央票進行沖銷干預，大大增加了央行的債務負擔，往往會發生虧損狀況，因為央行購進的流入儲備在投資于國外資産時所獲得的利率收益，往往低於央行發行央票進行沖銷時所支付的利率，因此沖銷量越大，虧損量也就越大。我國央行沖銷也會面臨這樣的問題，一是大量發行央票，會推動利率上升，而利率上升，“熱錢”的流入也會增加；二是目前主要發達國家維持低利率水平，外匯儲備投資國外金融資産的收益率往往會低於央行發行的利率，央行也面臨沖銷虧損的問題。正因為如此，為了維持利率穩定，最近央行地量發行央行票據，如果央行擴大沖銷規模，增加央票發行的量，也會推動央票利率上升。

　　搭配使用沖銷工具

　　提高干預有效性

　　除了以上幾種沖銷干預工具外，央行還可通過其他數量型工具回籠流動性，實際上有些工具在國際金融危機之前我國央行就使用過。2006年-2007年間為了應對流動性過剩，央行通過這些貨幣政策工具的操作，回籠或凍結過多的流動性。

　　一是提高外匯法定準備金率或用外匯繳納法定準備金。調整法定準備金率除了可以調整人民幣存款的法定準備金率外，中央銀行還可以調整外匯存款的法定準備金，進一步回收銀行體系的流動性。如2006年9月15日和2007年5月15日中央銀行兩次分別上調外匯存款準備金率1%，收縮銀行體系過多的流動性。此外，在外幣流動性過剩的情況下，央行還可以要求銀行以美元繳存上調的人民幣存款準備金。商業銀行用美元繳存人民幣的存款準備金，外匯市場美元的供給將減少，中央銀行干預外匯市場的壓力下降，購買外匯減少，外匯佔款減少，投放的本幣數量將下降，有利於緩解本幣升值和貨幣供給增長過快的問題。2007年8月15日央行上調了存款準備金率0.5個百分點，當時央行就要求，對於上調的人民幣存款準備金，總部駐京的全國性商業銀行必須用外匯交付，隨後幾次上調人民幣存款準備金開始，大型商業銀行都用外匯支付法定準備金。

　　二是發行長期票據、遠期票據和定向票據。面對流動性充裕，為了防止信貸和投資的過快增長，央行還可以發行長期票據、遠期票據和定向票據回籠資金。如2004年12月9日，央行開始發行三年期央行票據，創下了央行票據的最長期限；2004年12月29日央行首次發行遠期票據。除此之外，央行還發行定向票據，如2007年中央銀行連續6次發行懲罰性的定向票據，加大回籠資金的力度，還有2009年6月份當銀行信貸達到1.53萬億元，大大超出市場預期，央行除了重新啟用一年期的央行票據凍結資金，還有針對性的發行1年期的定向票據，進一步凍結銀行資金。實際上，自2006年以來，定向央行票據一直用來控制商業銀行信貸發行速度，而被發行的對象往往是信貸增長過快的商業銀行。

　　三是吸收特別存款。為了減少市場的流動性，中央銀行還可以通過吸收銀行特別存款方式進行沖銷。人民幣特種存款，也是一種存款形式，指金融機構在一定期限內，將資金存放在央行，由央行支付利息。通過這種方式，中央銀行可以凍結市場部分的流動性。人民幣特種存款的方式相當於央行又凍結了這些存款金融機構的超額儲備，壓縮了信貸。如2007年10月央行就使用特種存款工具，主要是吸收部分非公開市場一級交易商，如城商行及信用聯社的資金。

　　還有一些其他沖銷干預手段曾被新興市場經濟國家或發達國家採用過，也是收緊市場流動性的工具。一是政府存款轉移。政府存款在央行與商業銀行之間的轉移，為央行影響商業銀行的儲蓄提供了一個重要沖銷工具。當公共部門存款(如養老保險基金等)從商業銀行系統轉存于央行時，銀行系統的流動性就減少了，這實際上相當於向原本存于商業銀行的政府存款收取了100%的準備金，因而具有貨幣收縮的作用。馬來西亞和泰國曾運用這一措施取得了比較好的效果，這一措施以前還被加拿大央行經常採用。實際上政府存款增加，基礎貨幣會下降，貨幣擴張就會下降。不過這一工具的有效使用還取決於央行對政府存款的控制能力，或者是央行與公共財政的協調配合程度。此外，頻繁的政府存款轉移對於商業銀行進行有效的資産管理也是不利的。

　　二是對國內居民外幣借款加收準備金。這裡的準備金要求特指央行要求國內居民將外幣借款中的一定比例無息地在央行存放一定的期限，它實質上相當於對海外借款加徵了一筆稅，是資本管制的一種形式，但因為它能直接地衝減部分資本內流，因而也被視為一種沖銷工具。如為了防止“熱錢”流入，2010年10月4日巴西財政部將固定收益證券外國投資的金融操作稅翻倍，也是一種資本管制措施，類似于這一干預手段。

　　準備金存款要求工具有很多優點：它不直接對國內利率産生影響，因而也不會引發持續的資本內流；準備金存款要求依然是一種間接工具，因為它影響的是內流資本的收益或成本，而不是直接的禁止內流或數量限制；準備金存款要求可以對短期借款施以較高的懲罰性存款比例，以限制國際遊資的流入；對存款不付利息，減輕了央行的成本，並同時降低了採用其他工具的必要性。當然，準備金存款要求屬於一種資本管制，它也帶有資本管制常有的通病，最明顯的就是借款者會設法尋找漏洞以規避管制，而且它提高了借入資本的成本，可能會導致資源配置的不當，比如，借款者可能因此而不進入國際市場利用低利率資金，國內從事跨國業務的企業與無跨國業務的企業可能會受到不平等的待遇，準備金存款需求在限制了投機性資金的同時可能也會傷害真正的外國投資。

　　不同工具的不同特點為央行提供了更多的選擇空間。近年來我國中央銀行凈國外資産佔基礎貨幣總額的比例逐年上升，由2000年的40.6%上升到2010年的121%，它是貨幣擴張的主要來源，因此中央銀行對外匯佔款的沖銷是控制貨幣供應量的重要因素。中央銀行可以通過多種貨幣政策工具回籠資金，除了公開市場業務和法定準備金率工具以外，還可以通過提高外幣法定準備金率、發行長期票據、遠期票據和定向票據和人民幣特種存款等工具回籠流動性。此外政府存款轉移、對外幣借款加收準備金也曾被其他國家使用過，也是沖銷干預的手段，這些工具的合理運用將有利於央行加強流動性管理。但這些工具也會面臨問題，其中一個重要問題就是付息問題。現在大型金融機構的法定存款準備金率已提高到18.5%，而且央行票據的發行規模巨大，央行付息的負擔加大。由於央行票據是滾動發行的，因此付息也是連續的，要不斷對到期的央行票據還本付息，中央銀行並不是一個盈利性組織，利息支出沒有相應的資金來源，必須通過貨幣創造的鑄幣稅來支付。另一個問題是中央銀行通過發行央行票據等工具回收流動性會導致中央銀行凍結的資金越來越多，這些資金到期又會加劇央行沖銷的壓力。還有對外幣存款加收準備金是一種資本管制措施，可能也只是一種短期臨時的沖銷干預手段。明年我國轉向實行穩健的貨幣政策，沖銷干預工具的選擇，要趨利避害，相互搭配，儘量降低央行沖銷干預的成本，提高沖銷干預的有效性和可持續性。 　　□復旦大學國際金融係 陸前進