建材行業：穿越通脹迎接光明 緊盯供給端

　　國泰君安 韓其成

　　摘要：

　　2004年通脹期間18家水泥僅兩家跑贏大盤，緊縮對當年需求減少不多但對第二年需求減少明顯，尤其是2003-05年投放了大量産能導致2005年水泥盈利大幅下降。站在2004年預期下一年行業更差是導致股價大幅下跌且跑輸的主因。事實上該次通脹僅在5%到頂並且固定資産投資和M1及貸款增速下降時的通脹期間。2008年通脹期間2/3水泥跑贏大盤，CPI最高到9%嚴厲調控導致水泥需求增速下滑明顯，當年因為淘汰落後産能政策導致産能凈增加低於2004年利潤下滑不如2004年劇烈，特別是在2008年底4萬億政策扭轉了2009年需求預期，這使得站在2008年角度看第二年需求向好，而不是2004年第二年更差，股價相對強原因。

　　這次CPI上漲背景是固定資産投資、M1及貸款增速下滑，類同於2004年我們預期CPI不會過高到2008年水平引致嚴厲調控。

　　我們判斷明年固定資産投資增速20%對應明年需求增速8.5%、增量1.6億噸，水泥行業投資1200億、新增幹法産能1.7億噸、淘汰8000萬噸，實際凈增産能9000萬噸，“新增供需邊際”為正值。

　　暫停新建生産線導致水泥新開工投資計劃連續8月為負值增速，意味著明年下半年開始以後1年內新增産能大幅下降。下半年“邊際”將好轉並至少持續1年以上時間。謹慎對水泥影響在明年上半年，“邊際”明上半年為負值，影響時間遠低於2004年的2年和2008年的1年，長期看短期緊縮不影響長期週期上升趨勢。根據M1、貸款、水泥PE相關性明年12-20倍之間，上半年受淡季水泥價格回落以及通脹緊縮影響當在12-16倍，下半年在16-20倍之間，若暫停新建政策不放開明年末獲得25倍PE。前兩次調控水泥股價提前CPI約4個月見頂，因此短期時間上明年2月左右、估值上明年PE16倍是阻力位。長期看任何回調都是戰略機會。

　　供給兩個層面：一是産能增加無或少、人均孰料超900公斤區域，湖北華新、華東海螺；二是淘汰落後多區域，河北冀東、廣東塔牌。需求兩個層面：一是緊縮背景下投資受支持區域，新疆天山、青松；二是新農村建設和建材下鄉擴大主題，江西水泥；盈利超預期角度：海螺、華新、江西；價格聯盟競爭格局：三大水泥。

　　浮法玻璃度過明上半年壓力期後下半年復蘇，節能玻璃等空間巨大，南玻、金晶科技；建築節能重視程度提升，相關建材受益，新能源産業發展持續向好，北新建材、棟樑新材、中材科技；政策支持利好水利，國統股份、青龍管業；消費升級利好家居建材，偉星新材；行業持續整合改變競爭格局，濮耐股份、北京利爾。