“肉少狼多”PE搶項目 市盈率超20倍成常態

　　本報記者 潘溈 上海報道

　　22倍市盈率。

　　這是上海來伊份pre-IPO融資的市盈率倍數。

　　這個數據，如果是在境外股市，市盈率不低；如果在A股，市盈率很低。而當它發生在PE(私募股權基金)領域時，並屢屢發生時，引來PE們一致抗議：價格太貴。但好項目少這樣“肉少狼多”的環境下，又不得不參與其中。

　　在兩年前，“肉少狼多”同樣成立，只不過那時資金是“肉”，企業是“狼”。今年開始的全民PE熱，生生把這一格局180度大轉彎。

　　市盈率節節高升

　　為“來伊份”這個品牌，你願意支付多少倍市盈率？

　　11月，上海來伊份股份有限公司（以下簡稱“上海來伊份”）在PE圈中融資，這是它最後一輪融資，即pre-IPO。“來伊份”主要是賣自有品牌的零食，這一品牌在滬上頗為知名，公司拿出的財務報表亦頗為體面，故招來各路PE英雄。

　　上海來伊份選擇投資者的標準清晰明了：價高者得。最終，有人歡喜而歸，有人憤而離場。參與這一招標的PE人士告訴記者：最終的價格是22倍市盈率。

　　上述PE人士告訴記者：“我覺得貴了，沒投。經營利潤不錯，但我個人對它發展的持續性尚有疑問。別的不説，北方街道比較寬，不像上海的街道窄，來伊份這個模式到北方，是否還能吸引這麼多客源就是個問題。再説，它價格比較高，規模擴張后，還能維持今天的單店銷售額嗎？”

　　上海來伊份的22倍市盈率，只是越來越多的錢涌入PE行業後，企業和投資方供求關係改變後的一個縮影。

　　上述PE人士告訴記者，哪怕就在兩年前，PE投資一個項目，PE不過10倍12倍；更早之前，大部分民企普遍缺乏融資渠道時，是5到8倍。而時至今日，“現在你告訴我誰誰投了哪個項目20倍（市盈率），我絕對不會吃驚。”

　　所有PE人士都在慨嘆，“好項目少，有個好項目，大家爭著投，價格就上去了。”

　　以最近IPO的超日太陽（002506.SZ）和香雪制藥（300147.SZ）為例。一年前，PE投他們，市盈率倍數不超過15倍。

　　2009年8月，上海融高創業投資有限公司（以下簡稱“上海融高”）以4000萬，認購超日太陽400萬股，增資後持股3.24%。超日太陽2008年的凈利潤為8600萬。以此為基準，上海融高投資超日太陽的市盈率為14.34倍。

　　2009年12月，廣東中科招商創業投資管理有限責任公司、中信建投資本管理有限公司和幾個自然人，共新增股本1100萬，每股定價7.95元，增資後香雪制藥的總股本為9200萬股。香雪制藥2009年的凈利潤為5200萬元，以此而論，它們的成本為14.06倍市盈率。

　　全民PE引發價格戰

　　Pre-IPO，是整個私募體系中最後一環。通常來説，此時主承銷商已經入場，接下來就是向證監會提交上市材料、等待批文，如果順利就上市。

　　北京一位PE人士告訴記者，待上市的企業，獲得這筆融資的目的，或是“衝刺一把”——拿到一筆融資，趕快投資項目，這樣在上市前或上市初期能交出好看的報表，或是改善財務結構去家族企業化，或兼而有之。

　　故，這一環節，是私募體系中相對風險低、技術含量低的環節。技術含量相對低，這一行業的新進入者又多，價格戰便成為必然。

　　上述北京PE人士指出：“最喜歡抬高價格的，還就是新進入者，他們很多沒有政府背景，喜歡做pre-IPO，而不是在幾個行業中深耕細作，所以沒有行業資源。要搶項目，只能是砸錢了。”

　　12月7日，一位外資PE合夥人明確告訴記者：“我們並不排斥做pre-IPO，但更偏好在券商進場之前投。券商都已進場只等著上市了，我們的價值在哪呢？”

　　西安一家PE公司投資總監對記者坦承：“現在投企業市盈率很高，這種情況下，我們只能先報高價格，把其他PE先擠出去，然後再拖他們好壓價。我不怕企業告我違約，我有很多理由啊：公司還在走程序，總部要做風控。”

　　上述西安PE投資總監的做法並不罕見。漢理資本董事長錢學鋒在博客中指出：企業家/融資公司要擦亮眼睛，小心提防某些PE為了“搶親”，抬高價錢，先簽下獨家框架協議（Term sheet），之後作盡職調查，“曬”公司兩三個月，然後再來“砍”價。公司往往被拖了三個月後，會“忍氣吞聲”的在價錢上做讓步。

　　“罪魁禍首”：中小板創業板估值過高

　　“券商的人很能忽悠，他們去跟企業家談，你們一上市就有50倍市盈率；上市一年後，業績做得好一點，就有60倍。”

　　上述北京PE人士告訴記者，碰到這樣的場景，“我就反問，那你肯簽50倍市盈率的包銷協議嗎？這樣他們就沒話説了。”

　　但在目前的A股市場，券商人士這樣的話並非“忽悠”。12月6日、7日，共有湯臣倍健（300146.SZ）、香雪制藥、天舟文化（300148.SZ）和永輝超市4隻新股發行。香雪制藥和天舟文化都有80多倍市盈率，永輝超市是70多倍。湯臣倍健發行價110元，成為創業板最貴IPO，市盈率高達115倍。

　　北京PE人士認為這是“望梅止渴”：“現在投，假定一年後IPO，兩年後解禁。到時的宏觀經濟如何，A股環境如何呢？中小板創業板公司還有這麼高的市盈率嗎？”

　　而上述西安PE投資總監也承認，他考慮過類似的問題。“但總要賭一把。不賭的話，連機會都沒有。”

　　綜上可知，中小板創業板估值頗高，鼓勵更多的企業尋求IPO，更多的資金進入pre-IPO領域淘金。進入者增多後，價格戰的結果是，pre-IPO的價格太高，風險增加的同時，利潤降低。但只要還有新進入的PE敢“賭”，這一搶項目推高PE投資成本的進程，就不會結束。