三大因素消長 或打破股指年線糾纏格局

    從3186點向下的調整已經持續了近一個月。雖然間中上演了不少創業板和中小板“小蟻雄兵”式的故事，但指數仍然只能在年線附近糾纏，系統性的反彈並沒有出現。成交量的嚴重萎縮説明了市場上的投資心態極為謹慎。根據由驅動力、安全邊際和催化劑組成的策略模型分析，我們認為，驅動力不但沒有減弱，很可能受到再次催化，部分權重個股具備了一定的安全邊際，但無法確認其有效。

    驅動力：貨幣緊縮和弱週期。中國本輪經濟週期的下行仍然沒有結束，我們預期GDP季度同比增速的下降至少將持續到2011年1季度。而且，我們非常擔心2010年1季度的高基數，會導致明年同期的指標在貨幣緊縮效應下出現較大的滑坡。這一弱週期的趨勢將對週期性行業形成壓制。

    通貨膨脹是一種貨幣現象，2009年和2010年貨幣超發積累的火藥堆終於在2010年下半年這個下行週期中被引爆，使我們見到了預測不到的CPI和幾乎都忘記了的物價管制。雖然我們仍然看好政府調控的作用，但不清楚這時的政策投放對經濟運行所造成的中長週期影響該如何平復，理順價格體系對於供給和需求完全不造成影響或較難實現。在貨幣政策轉向穩健從預期轉為現實的情況下，“十二五”期間貨幣信貸投放恐回歸常態。我們認為，這種常態回歸帶來的負面影響還沒有被市場完全預期到。

    安全邊際：對於全體A股或者滬深300指數成分股的估值水平來説，基本再次回到了今年7月前的水平，與2008年的歷史低位無比接近中。同時，中小板和創業板的估值水平又再次拉大了與傳統行業的剪刀差。對於傳統行業的低估值水平來説，我們認為已經具有了一定的安全邊際，但由於驅動力方面弱週期的影響仍在繼續，且貨幣緊縮對實體經濟的影響還沒有被完全反映。我們認為，即使在傳統行業整體估值較低的情況下，也不能輕易認定指數下跌風險並不存在。而沒有寬鬆的流動性支持，傳統行業的估值修復遙遙無期。對於中小板和創業板個股的高估值水平來説，其支撐因素是未來高速發展預期的折現。但這種相對於傳統行業的估值差距並不會繼續無限放大，在整體經濟環境趨弱的狀態下，高估值只會製造估值回歸的衝動和可能性。

    催化劑：從近期可能爆發出的新政策投放來説，房地産稅試點説明國家房地産調控的力度仍然沒有放鬆；而對於11月CPI同比的預期已經開始向5%的水平靠攏，或刺激貨幣政策加速收攏，吸塵器式的貨幣回收仍在繼續。這些負面的因素始終抑制著市場的投資情緒。而對於正面的投資催化因素來看，基本還是原有的産業規劃之類的概念，缺乏整體上的想象空間和刺激力度。

    從策略模型上看，驅動力不但沒有減弱，且很可能受到再次的催化，部分權重個股擁有一定的安全邊際，但我們無法確認其是否有效。而高估值的個股在市場整體弱勢的情況下則完全沒有安全邊際可言，後續估值水平下降的可能性較大。因此，在再出現內生或者外省驅動因素改變整個策略模型的認定之前，我們建議投資者維持謹慎，控制倉位，密切關注貨幣政策收緊的節奏和力度。 （湘財證券研究所 王 坦）

    （王 坦）