浮雲還是基石？──上市公司“超級訂單”未解的問號

　　如火如荼的鐵路建設給上市公司頻送“超級訂單”。

　　11月30日，晉億實業（601002.SH）發佈公告，稱該公司中標京沈鐵路客運專線部分路段的高鐵扣件訂單，中標金額為人民幣1.27億元。今年以來晉億實業累計獲得的高鐵扣件訂單已經超過10億元，而該公司去年全年的主營業務收入，也不過17億元。

　　而就在同一天，中國南車（601766.SH）也收穫 “大禮”，該公司與鐵道部北京鐵路局簽訂了HXN5型大功率內燃機車銷售合同，合同金額為53億元人民幣。這一合同金額佔據了中國南車2009年主營業務收入的11.4%。

　　正是在這些大訂單的庇護之下，中國南車與晉億實業均走出與指數截然不同的走勢。中國南車9月以來的區間漲幅達到32.94%，而晉億實業這一區間亦有41.09%的漲幅。同期上證綜指僅上漲7.76%。

　　在目前市場充斥不確定的時刻，超級訂單的保駕護航可謂是上市公司未來業績的堅實基石。

　　以大智慧統計的“大訂單”概念指數為例，該指數從7月1日的2974.09點上漲至12月2日收盤時的4280.88點，今年下半年以來的漲幅達到43.94%；而同期上證綜指的漲幅僅為18.56%。

　　但另一方面，訂單在手並不意味著業績高枕無憂。

　　前車之鑒如中國船舶（600150.SH），2007年其曾經攜可以支撐3年業績的大量訂單衝上300元的A股第一高價位，但在金融危機煎熬之下，又經歷了連續7個月無一訂單的尷尬，其股價也隨之一度下跌至30元的冰點。

　　除此之外，海外訂單的政策風險、匯兌風險、訂單取消等風險，均是高懸超級訂單之上的達摩克利斯之劍。而如杭蕭鋼構（600477.SH）的344億元海外“超級訂單傳説”，更是一場浮雲，成為部分資金火中取栗的工具。

　　動車採購──超級訂單策源地

　　中國鐵路網的宏大藍圖正在成為超級訂單的“風暴之眼”。

　　除了上述53億元內燃機車訂單之外，中國南車今年9月份還收穫了價值34億元的動車訂單。

　　今年9月15日，中國南車發佈公告，稱其控股子公司南車青島四方機車車輛股份有限公司與武漢鐵路局簽訂了200-250公里速度級動車組銷售合同，合同總金額約34億元人民幣。“預計2010年10月開始交付，2011年1月全部交付完畢。”

　　這一訂單金額佔到了中國南車2009年營業收入的7.3%。

　　而今年下半年以來，中國南車的大訂單紛至沓來。

　　2010年8月2日，中國南車間接持股50%的青島四方龐巴迪鐵路運輸設備有限公司分別與成都鐵路局和南昌鐵路局簽訂了時速250公里電動車組銷售合同。上述兩個合同的總金額為51.6億元人民幣，預計2010年9月開始交付，2011年5月交付完畢。

　　而中國南車亦有海外訂單收穫。

　　2010年7月23日，中國南車全資子公司南車株洲電力機車有限公司（以下簡稱“株洲電力”）與馬來西亞交通部簽訂城際軌道車輛銷售合同，合同金額約18.94億林吉特，折合人民幣約39.78億元，這一訂單金額也相當於中國南車2009年營業收入的8.6%。

　　而在此前一週，株洲電力剛剛接到中國技術進出口總公司的中標通知書，確定該公司中標590台大功率交流傳動六軸7200KW 電力機車，總價值約86億元人民幣。上述中標價格約佔中國南車2009年營業收入的18.5%。

　　由此計算，不包括合營公司在內，僅今年下半年中國南車收穫的大訂單就有212.78億元，佔2009年營業收入的比例為45.8%。

　　而上述訂單幾乎都是在2011年交付，對於中國南車來説，明年的部分業績可以就此鎖定。

　　在高速鐵路建設之下，中國南車今年交付的動車組數量比去年有很大提高。

　　根據瑞銀證券的統計，中國南車1-10月動車組交付量達到了52列，“我們預計2010年4季度將再交付40列，從而使全年交付達到92列（折合為736輛），同比上升88%。”

　　而瑞銀證券則預計2011年“動車組交付量將幾乎增長一倍，達到180列。”

　　以目前中國南車所持訂單來看，其2012年之前業績無憂。

　　雖然中國南車目前的動態市盈率已經達到33倍，但不改機構對其的一致看好。

　　瑞銀證券給予中國南車A股目標價為9.33元，以12月2日的收盤價6.82元計算，距離此目標價仍有不小空間。而廣發證券亦給出其7.5元的目標價。

　　而從手持訂單來看，中國北車的訂單更為豐沛。

　　今年下半年，中國北車旗下大連機車車輛有限公司、大同電力機車有限責任公司中標中國技術進出口總公司390台和220台大功率交流傳動六軸7200kw電力機車訂單，價值約90億元人民幣。

　　而上市公司控股子公司長春軌道客車股份有限公司與重慶軌道交通(集團)有限公司簽訂了價值6.25億元人民幣的地鐵車輛銷售合同，將於2011年7月31日完成交付。

　　2010年10月13日，中國北車又公告了一系列超級訂單的合同，包括控股子公司長春軌道客車股份有限公司與北京鐵路局簽訂價值27億元的動車組銷售合同；上市公司全資子公司唐山軌道客車有限責任公司與中國鐵路建設投資公司簽訂價值7.6億元的鐵路客車銷售合同；全資子公司齊齊哈爾軌道交通裝備有限責任公司與淡水河谷莫桑比克公司簽訂價值約為2.7億元人民幣的運煤敞車出口合同等。

　　上述合同共計52億元，佔據了該公司2009年主營業務收入的12.84%。

　　而相比中國南車，中國北車在動車組領域訂單更為豐沛。

　　截至2010年9月，中國北車在手訂單總額達到1300億元，其中700億元是與動車組相關的訂單，而中國南車同期動車組訂單為490億元。

　　“南車與北車相比，優勢在於技術平臺和利潤率相對較高，但劣勢在於手中訂單相比北車要少。”上海一家券商的機械行業研究員向記者表示。

　　但上述兩家公司目前估值並不便宜，中國北車的動態市盈率也已經超過30倍，而中國南車H股12月2日的收盤價9.18港元，亦已經與A股倒挂。

　　更有機構已經在“南北兩車”伏下重兵。

　　上述兩家公司的三季報顯示，南方隆元産業為中國南車的第二大股東和中國北車的第三大股東，分別持有8804萬股和5836.25萬股。此外，券商集合理財産品東風5號、基金長城品牌優選以及華西證券，均在兩家上市公司有所佈局。

　　鐵路建設──“十二五”逆轉悲觀預期

　　僅以手中所持訂單而言，鐵建雙雄的業績預期仍然較為樂觀。中國鐵建在9月以來，頻發大訂單公告。中國中鐵三季報顯示，截止9月末，該公司新簽合同總計5689億元，同比增長36.8%，已經完成年初計劃的120.7%。

　　相比列車製造企業中國南車和中國北車，鐵路基建雙雄中國中鐵和中國鐵建，則在經歷著煎熬時刻。

　　中國鐵建由於沙特項目巨虧41.53億元，導致業績嘩變，三季度虧損13.6億元。而股價亦受此打壓，在11月30日創下歷史新低，而12月2日6.84元的收盤價，距離9.08元的發行價已經跌去了25%。而中國中鐵也同樣目前還在4.8元的發行價之下。

　　中國鐵建在9月以來，頻發大訂單公告。

　　9月1日，中國鐵建公告旗下公司中標滬昆鐵路客運專線以及長沙至昆明鐵路客運專線部分路段共計391億元訂單。

　　9月4日，中國鐵建旗下公司又中標贛州至龍岩鐵路擴能改造工程部分路段、武漢至咸寧城際鐵路、武漢至孝感城際鐵路、張家口至唐山、邯鄲(邢臺)至黃驊港部分路段，合同共計250億元。

　　9月14日，該公司又中標天津至保定等5條鐵路部分路段共291億元訂單。9月21日再度中標四條路線共計231億元訂單。

　　而今年三季度中國鐵建已經新簽合同2260億元，同比增長70.9％；1-9月份公司累計新簽合同額達5395億元，同比增長38.5%。兩者均遠高於同期中國中鐵的同比增速。

　　“公司目前未完工合同為9416億元（其中鐵路項目合同6155億元），約是其2010年預計營業收入的2倍左右。”國元證券在其報告中表示。

　　“市場對中國鐵建沙特項目的預期可能過於悲觀了，至少在目前已經跌下來的價位上，我覺得中國鐵建還是具有估值優勢。”北京一家券商的行業研究員表示。

　　海通證券對中國鐵建2010-2012年的業績預測為0.44元、0.86元和1.01元，對應12月2日的收盤價6.84元，2011年市盈率僅為8倍。

　　而重蹈沙特項目覆轍的風險，在海通證券看來並不算大。

　　“（中國鐵建）國外未完工項目約合182.53億美元，由於很多項目都根據中國標準在進行施工建造，而且多為工程包，因此成本還是可控的，再次發生大規模虧損的可能性不大。”海通證券在其報告中表示。

　　而中國中鐵同樣是訂單滿滿。

　　中國中鐵三季報顯示，截至9月末，該公司新簽合同總計5689億元，同比增長36.8%，已經完成年初計劃的120.7%。其中，基建、勘察設計、工業等板塊新簽合同額分別為4939億元、76.3億元、116.7億元，同比增速分別為30.2%、27.9%、23.5%。

　　截至9月末，該公司未完工合同總計9326億元，為09年營收的269.6%。

　　中金公司給予中國中鐵2010年和2011年的業績預測為0.36元和0.43元，對應12月2日4.3元的收盤價，市盈率分別為12倍和10倍。

　　“中國中鐵12倍的市盈率，應該説是很便宜了，現在市場擔心的是鐵路建設是不是會放緩。”北京一家券商的行業研究員向記者表示。但在其看來，隨著“十二五”規劃的出臺，鐵路建設的目標或許會有大幅提升。

　　而由於2009年4萬億投資中，鐵路建設超高速發展，機構此前對2012年後鐵路建設投資的預期較為悲觀。

　　根據《鐵路中長期規劃（2008 年調整）》的原定目標，到2020 年全國鐵路營業里程目標值為12 萬公里。而隨著2009年鐵路網建設的驟然加快，市場普遍預計中國在2013年鐵路營業里程就將達到11萬公里，原定於2020年完成的12萬公里的目標，有望在2015年提前五年實現。

　　正是在這一憂慮之下，中國鐵建和中國中鐵兩家基礎設施建設的上市公司難有表現。

　　南方隆元産業仍然是鐵路建設最堅定的機構支持者。今年三季報時，其持有中國鐵建3114.22萬股，為第五大流通股股東；持有中國中鐵6577.23萬股，為第二大股東。

　　而除了兩大施工企業外，以高鐵減速道岔下彈性鐵墊板技術專長的時代新材（600458.SH）和已成功介入高鐵扣件的晉億實業，也存在市場份額增長的機會。

　　而次新股中天業通聯（002459.SZ）與2009年上市的輝煌科技（002296.SZ），也有望從中分羹。

　　天業通聯主要産品包括鐵路橋梁施工起重運輸設備及其他領域起重運輸設備，産品覆蓋架橋機、運梁機和提梁機，以及龍門起重機、動力平板車和盾構機等，為國內最大的鐵路運架提供應商。

　　而輝煌科技主營為鐵路信號微機監測系統和鐵路防災安全監控系統，將享受鐵路電氣化帶來的巨大蛋糕。而上述兩項主營的産品毛利率，分別達到了46.83%和54.97%。

　　地方政府的大單能否持續

　　5年內，數字政通可及的數字城市軟體與應用開發市場約60-80億元，相比數字政通目前7000萬元的營收，空間巨大。而其前三季度0.2元的每股收益，相對60元左右的股價，亦可以反映出市場對其業務模式的狂熱追捧。

　　世博會期間，浙大網新（600797.SH）曾經在世博園思科館內，舉行了數場推介會，展示其“綠色智慧城市”的概念，而被邀請來的觀眾，絕大多數為地方政府來客。

　　浙大網星在智慧城市的佈局，包括市民卡、智慧公交、智慧城管等，其市民卡已經在杭州獲得訂單，浙大網新相關人士告訴記者，杭州公共自行車租賃系統，即是該公司所獲訂單之一。

　　“浙大網新為地方政府設計了智慧化的解決方案，後續就可以在此基礎上增加很多增值的應用。”上述人士告訴記者。

　　“除了在杭州中標之外，全國還有6-8個城市採用該公司的産品；但是這塊業務的主要前景在後續的運營，目前還沒有到收穫期。”光大證券在其報告中表示。

　　而在這一領域，數字政通（300075.SZ）已經深耕數年。

　　截至今年三季度，數字政通累計中標及簽署合同1.13億元，而其2009年全年營業收入僅為7218萬元。

　　安信證券表示，5年內，數字政通可及的數字城市軟體與應用開發市場約60-80億元，相比數字政通目前7000萬元的營收，空間巨大。

　　而其前三季度0.2元的每股收益，相對60元左右的股價，亦可以反映出市場對其業務模式的狂熱追捧。

　　但數字政通對政府採購過於依賴。其客戶集中于地方政府，而2007-2009年，該公司向前五名客戶的銷售金額佔當期主營業務收入的比例分別為46.41%、37.09%和53.93%。

　　綠大地（002200.SZ）亦是地方政府城市建設過程中的受益者。

　　2010年11月5日，該公司與四川省南充市住房和城鄉建設局簽訂《合作意向書》，該局將西華體育公園、北部新城道路、東湖公園、江東大道南段工程項目整體打包依法履行招標程序後由綠大地以BT方式整體承擔投資建設，項目預計總投資人民幣5億元。

　　而此前10天，綠大地中標“廊坊市新世紀公園項目一標段工程”，中標金額約7000萬元。

　　2010年上半年，該公司共獲得園林工程訂單3.03億元，下半年截至目前已經收穫訂單5.7億元。

　　安信證券預測，2010、2011年公司園林工程業務收入的複合增長率超過100%。

　　而綠大地也有望就此從2009年雲南大旱造成的虧損陰影中走出來。安信證券更是給予了其2011年1.2元、2012年2.38元的業績預測，並將其6個月內的目標價定為60元。

　　而今年下半年，綠大地區間漲幅已經達到63.26%，12月2日收報38.98元。

　　“園林工程仍處於高景氣度狀態，城市化進程導致城市面積擴大，政府要開發新的區域首先要搞好綠化，才好拍地拍出好價格，另外，中央政府要求人均綠化面積指標，兩方面的乘數效應導致園林工程景氣度將維持在高位，估計還會持續5年以上。”安信證券在其報告中表示。

　　而東方園林今年前三季度公告的訂單合計金額已經超過52億元。而正是在大單紛至沓來的背景之下，東方園林股價一度在8月份衝高至229元的高點。

　　但上述訂單執行情況如何，仍屬疑問。

　　“一個很大的風險就是地方政府。地方政府簽訂這些園林綠化訂單，很大程度上是改善城市環境，從而希望土地增值。但是現在在房地産調控的背景之下，土地拍賣市場不會像之前那麼狂熱了，地方政府有沒有資金支持長達二三年的工期建設，這是個問題。”上海一家券商的行業研究員向記者表示。

　　恒大地産百億禮包懸念

　　市場對此質疑頗多。一方面是上述訂單僅為意向性協議，實際數值、工期等因素上都有不確定性；另一方面，包括廣田股份（002482.SZ）和亞廈股份（002375.SZ）均收穫恒大的超級訂單，三者相加每年訂單接近百億，在恒大地産開始在全國降價銷售之時，裝修公司的利潤空間或許會被嚴重壓縮。

　　另一個與地産息息相關的，則是建築工程領域。

　　11月23日，金螳螂（002081.SZ）發佈公告，稱與恒大地産簽署戰略合作協議，恒大地産每年安排約30 億元的裝修施工任務給該公司，並逐年增加約10億元左右的施工任務，有效期為2年。

　　而2009年與2010年1-9月，該公司與恒大地産發生業務導致的營業收入分別為7707萬元和11732萬元，分別佔比1.88%與2.76%。

　　對於此前以對公裝修為主的金螳螂來説，30億元訂單可謂打開了其精裝修業務的産業瓶頸。但金螳螂股價卻遭遇了見光死。

　　當日金螳螂以漲停收盤，但龍虎榜顯示，位於賣出榜前五位的，均為機構席位，累計賣出近1億元。

　　而在11月24日衝高至74.88元的歷史高位之後，金螳螂股價7個交易日內6度收綠。

　　而市場對此亦質疑頗多。一方面是上述訂單僅為意向性協議，實際數值、工期等因素上都有不確定性；另一方面，包括廣田股份（002482.SZ）和亞廈股份（002375.SZ）均收穫恒大的超級訂單，三者相加每年訂單接近百億，在恒大地産開始在全國降價銷售之時，裝修公司的利潤空間或許會被嚴重壓縮。

　　誰讀懂了超級大單的風險？

　　並非所有的超級大單帶來的都是超額收益。翻開A股歷史，超級大單也經常面臨訂單取消或者縮水、匯兌損益以及賬款回收等諸多風險。而除了海外風險，亦有部分上市公司承接訂單只是為了賺吆喝。

　　而海外訂單正是風險最集中的區域。除了被嚴查的杭蕭鋼構案之外，中國鐵建也屢屢為海外訂單所累。

　　2008年11月，中國鐵建公佈，其尼日利亞鐵路項目收到尼聯邦交通部的通知，要求尼鐵現代化項目暫時停工，並將持續至重新界定合同範圍，約需90天左右的時間。

　　這一鐵路項目原合同總額為83 億美元，約佔中國鐵建截至2008年9月30日，待完成合同額的13.85%，佔待完成國際合同額的42.3%。

　　而直到一年之後，雙方才簽署補充協議，對此前的合同路段進行分段實施。但合同金額降至8.497億美元。

　　而被困尼日利亞項目兩年之後，中國鐵建再蹈覆轍。其在沙特阿拉伯的輕軌項目，又將面臨41.53億元的鉅額虧損。

　　上述項目為中國鐵建與沙特阿拉伯王國城鄉事務部簽署，係沙特麥加薩法至穆戈達莎輕軌項目，上市公司方面表示，“由於匯率變動、業主提出新的功能需求及工程量的增加導致項目在實施過程中合同預計總成本逐步增加，預計該項目總的虧損為41.53億元。”

　　而除了海外風險，亦有部分上市公司承接訂單只是為了賺吆喝。

　　2010年10月，我國首輪100萬千瓦海上風電特許權項目招標完成，該項目包括2個近海風電項目，分別位於濱海、射陽，裝機分別為30萬千瓦；兩個潮間帶項目，分別位於東臺和大豐，各為20萬千瓦。

　　首輪招標結果顯示大唐新能源股份有限公司獲得濱海項目，中國電力投資有限公司聯合體贏得射陽項目，山東魯能集團有限公司獲得東臺項目，龍源電力（0916.HK）獲得大豐項目。

　　以龍源電力報出的中標電價0.6396元/千瓦時計算，已經頗為接近陸上最高風電標桿電價0.61元，而相比之下，海上風電安裝維護成本高，風電場運營企業項目盈利能力更弱。機構預期海上風電的保本電價，應該在0.75元/千瓦時左右。

　　因此此次中標更被看作是一場發電企業的“圈海運動”，而市場亦對此給予平淡回應。龍源電力雖然近期為高華證券、中銀國際、巴黎銀行等機構一直給予買入評級，但其股價卻從10月中旬風電招標時的8.36港元下跌至目前7.53港元。