貪婪永不眠：揭開定向增發的“重重黑幕”

　　“你沒有我想象中聰明，你有沒有想過為何基金經理，打不過標普500指數，因為他們是綿羊，綿羊終會被屠宰的。”

　　二十三年前的一部《華爾街》，片中的主角華爾街大鱷戈登在發出“貪婪永遠是好的”這句“格言”同時，説下了這樣一段話。

　　而在海這邊的A股市場，定向增發成為上市公司股東方、機構投資者和大戶們又一個“屠宰綿羊”的新手法。

　　此前，上市公司增發浪潮出現過二次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增發主要是公開增發，其增發對像是二級市場投資人，增發價格較高，具有明顯的向二級市場套現的跡象。時隔數年，增發又成為二級市場一個重要的融資工具，只是本次增發主要為定向增發。

　　據證監會人士透露，2009年再融資數量為150家，融資金額為2370億。規模位居我國證券市場建立以來的第三，目前融資品種結構：非公開發行成為主流，佔據半壁江山。其指出，定向增發本意為引入戰略投資者。

　　然而，在本輪定向增發浪潮中，卻與這種本意越行越遠。各個大鱷涌現了“千謊百計”，有的從注入的資産下手，比如大股東通過瑕疵資産注入，實現利益輸送；有的則是在增發定價和對象上做文章，通過殼公司和控制股價等方式，將股權廉價地送到關聯人們手上；還有的，在定向增發完成後，通過眼花繚亂高送轉實現套利。

　　在這種充滿了利益尋租空間的背景下，灰色代持定向增發的各種手段開始出現，富豪們通過信託、私募等手段，拿到了原本只向機構投資者開放的定向增發“入門券”。

　　而這與定向增發引入長期穩定的財務戰略投資者，充實上市公司優質資産的初衷，已經大相徑庭。這背後，是市場對於投機的狂熱。

　　“其實真的很難理解，在海外市場，定向增發往往是利空消息，然而在A股市場卻成了百試百靈的股價推動工具。市場不管定向增發的方案具體是怎麼樣的，注入的資産與項目發展對公司是好是壞，都一律追捧。往往定增方案一齣，股價就往上升，而這就給參與定向增發的各方帶來更大的套利動機與空間。”一位海外PE的資深合夥人對記者如此感慨。

　　“現在上市公司的老總們，對於資本市場的運作模式已經越來越嫻熟了，他們很願意配合各種機構講故事，追熱點。有色熱的時候，便提出要注入相關礦産資源，黃金熱的時候，諸多定向增發黃金概念又出來了，新能源概念來了，一些前腳還沒完成舊有礦産注入的公司又開始立項奔向新能源項目了。這些故事，能有多少實際的含量，只有等日後的市場證明了，但定向增發似乎已經成了大股東、機構和富人們圈子裏屢試不爽的遊戲。”一位北京私募公司的人士指出。

　　戈登的關於貪婪的那句話是否這個市場永遠不會散去的預言，又有多少貪婪伴隨著定向增發的“千謊百計”永遠不眠？

　　注入之謎：充滿了瑕疵的資産

　　億利能源：高於同行8倍的收購價

　　在最近公佈定向增發預案的億利能源，其大股東注入的礦産資源便存在這種利益輸送的嫌疑。

　　10月21日，億利能源發佈非公開發行股票預案，並獲得董事會通過。預案中，億利能源擬以每股12.55元/股定向發行24,300萬股，擬募集不超過30.50億元用於收購東博煤炭100%股權、投資建設烏拉山煤炭集配物流項目以及補充公司流動資金。其中對東博煤炭的項目總投資為16.59億元。

　　預案公佈後，復牌的億利能源在10月21日走出“一字”漲停，股價從停牌前的15.52元，飆升至17.07元，而在10月22日，更是一度走出18.33元的高點，創下半年以來的新高。

　　這種高昂的行情，來自於公司激情澎湃的聲音：“東博煤炭礦區煤炭資源儲量為6,220萬噸，生産能力為120萬噸/年。預計2011年建成並達産，當年預測實現凈利潤15,969.25萬元。”

　　然而，這個故事背後有著不為人知的風險暗礁，公司對於該塊煤炭資源的估值似有過高之嫌。

　　億利能源的非公開發行預案顯示，東博煤炭的凈資産為11,307.03萬元，但其評估凈資産價值為 165,920.99萬元，評估增值高達13倍。公司預案對此作出解釋，指評估後的凈資産增值主要來自於採礦權的增值。

　　而這個採礦權的賬面價值，由評估前的4,248.87萬元，變為評估後的154,628.44萬元。這意味著，經評估後，這份採礦權驟然增值36倍。

　　一位煤炭行業研究員對記者指出，目前衡量煤炭礦産資源，可用噸生産能力收購價（收購價格/年産噸數）、噸可採儲量收購價（收購價格/可採儲量噸數）兩個指標來進行測算。

　　而記者據此測算，發現近期上市公司收購煤炭資産價格情況以噸可採儲量計算的話，其收購價平均為11.18元/噸，近期案例顯示收購價格較高的是義煤集團，為18.8元/噸，其次是金牛能源，其收購價格為17.67元，收購價格較低的是恒源煤電，為5.8元/噸。

　　如果以噸生産能力收購價來計算的話，義煤集團的收購價是505元/噸，在這項上，較高估值的盤江股份大約是860元/噸。

　　而記者根據億利能源非公開發行預案中所公佈的數據進行計算，其公告指出東博煤礦的生産規模120.00 萬噸/年，動用可採儲量為3604.67 萬噸，則億利能源為東博煤礦開出的噸生産能力收購價高達1382.67元/噸，噸可採儲量收購價則高達46元/噸。

　　由此對比可以發現，其收購價遠遠高於同業水平。僅以噸可採儲量收購價為例，如果與最低價5.8元/噸的恒源煤電相比的話，東博煤礦的收購價是其近八倍之多。

　　按近期上市公司煤炭資産收購平均價11.18元/噸（以噸可採儲量為標準）來計算的話，東博煤礦該煤礦的總估值應為4.03億元，僅為預案中給出16.5億元估值四分之一而已。

　　此外，根據工商登記資料，成立於2005年初的東博煤炭最初註冊資本僅為50萬元。直至評估基準日，東博煤炭尚未取得煤炭生産許可證、煤炭安全生産許可證、煤礦礦長證及礦長上崗證、土地使用權證、建設工程規劃許可證、建設工程施工許可證。東博煤炭自成立以來始終處於在建階段，未生産經營，也未實現利潤，甚至連財務賬簿也是2010年2月才開始建立。

　　而這份存在疑點的估值背後，億利能源大股東或為幕後推手。

　　如果此次增發能夠成功，億利能源的大股東億利資源集團通過東博煤炭65%的權益，獲得10.1億元的入賬，這似乎是對其此前許下的一個承諾所付出的代價的“變相補償”。

　　兩年前億利能源重組時，其控股股東億利集團承諾，如億利能源在2009~2011年間的凈利潤若分別少於1.87億和3.18億、3.18億元，差額部分將由億利集團以現金方式補足。為此，億利集團已于2009支付了近1億元給上市公司作為業績補償。

　　而今年截至3季度，億利能源凈利潤為1.29億元，距離3.18億元仍有近一半的距離，大股東眼看今年又要掏腰包，而在近年底時拋出此份定向增發預案，很有可能使大股東凈利潤承諾的成本賬，在這一次增發中實現逆轉。這其中時機上的巧合，耐人尋味。

　　凱迪電力與二重重裝的“障眼法”

　　同樣演繹定向增發的資産注入故事，億利能源用的是充滿緋聞和不可預測性礦産資源這種“老把戲”，凱迪電力用的新能源故事與資本運作手段，則給這個老故事套上了一個更為複雜難解的“障眼法”，這個魔法是通過一系列關聯交易完成的。

　　據了解，今年11月份證監會最新舉行的保代人培訓上，相關部門的負責人就明確指出，再融資本次發行有利於減少關聯交易和同業競爭，不能産生新的關聯交易和同業競爭，這是一個基本原則。

　　該部門負責人特別指出今年唯一被否的兩家非公開發行均因為涉及關聯交易，有利益輸送嫌疑而被否。

　　凱迪電力正是其所指的兩家定向增發被否企業之一。今年6月，凱迪電力公佈2009年11月20發佈的非公開增發預案被證監會否決，而此前的定向增發目的是募資20億元，投入發展旗下的七個綠色能源項目(生物質能發電項目)項目公司，包括南陵縣凱迪等生物質能發電廠項目公司。

　　值得注意的是，擬投向的七個項目公司，均來源於凱迪電力向大股東方凱迪控股進行的一筆收購，而這筆收購完成的時間，僅僅在定增方案公佈的前兩天。

　　凱迪電力2009年11月18日公告稱，公司收購凱迪控股包括南陵縣凱迪在內九個下屬全資子公司，當其時對這部分資産的評估價格為3801.82萬元。而事實上，根據公開資料顯示，上述九個公司是凱迪控股為進行生物質能發電項目的投資、開發及管理目的而設立的項目公司，尚未投産運營。截至2009年12月末，九家子公司虧損總額已達837.11萬元。

　　為何凱迪電力前腳買入大股東的疑似“皮包”公司，後腳就發起定向增發項目投入20億元于這些公司。

　　從凱迪電力的定向增發預案可以找到玄機，大股東凱迪控股在公告中稱，為了避免關聯交易與産生同業競爭，自預案公告之日起，除了已經設立的從事生物質直燃式發電的102 個項目公司外，不再進行生物質直燃式電廠的投資、建設和運營，並指出，要在適當的時機，通過資本運作的方式將這102 個項目公司轉讓給凱迪電力。

　　一位投行人士對記者指出， 凱迪電力急忙收購的大股東資産並非優質資産，只是尚處在孵化期的項目公司，這難免有利益輸送之嫌。很有可能是先把資産裝進上市公司,再從二級市場圈錢,再來收購更多的大股東的資産。

　　事實上，據此前媒體報道，凱迪電力的證券部人士表示，六個月後公司會繼續上報非公開增發預案。而凱迪電力收購大股東旗下的項目公司步伐仍在繼續，在定向增發宣告失敗之後，凱迪電力又公告將大股東旗下的數個項目公司買入上市公司旗下。

　　相比凱迪電力的“曲徑通幽”，二重重裝的定向增發資産注入途徑，則頗有乾坤大挪移、化有形的債務于無形之效。

　　二重重裝于2010年2月2日上市，IPO募集資金凈額約25億元。僅僅在上市9個月之後，公司在2010年11月16日宣佈，計劃向特定對象非公開發行股份不超過4億股，增發募集資金約51億元，這已遠遠超過了當初的IPO規模。

　　實際上，公司的IPO募集資金尚未使用完畢。根據公司的安排，此次再融資的募集資金將投向技術改造、出海口基地項目建設，但對於具體募投項目細節，公司方面卻並未做出明細介紹。

　　在這種情況下，公司為何急著推出增發方案？這與公司的控股股東中國二重所欠的“巨債”有關。

　　此前，中國二重對二重重裝形成了約10億元的鉅額債權，公告顯示，中國二重已經明確將以這10億元債權來認購增發的新股。這起增發方案，實際上倒更像是為大股東提供一個債轉股的機會。

　　如此次定向增發成功，中國二重便能成功地將10億元債務化于無形。

　　發行對象與定價之謎：為何總是關聯人取走了廉價的籌碼？

　　*ST玉源高管們的黃金夢

　　2010年8月31日，*ST玉源發佈定向增發公告，擬收購西昌市菜子地聯營金礦並對其增資進行項目擴改建。與此同時，公司主營業務變更為以黃金為主導産業的礦産資源的勘探、採礦、冶煉及礦産品銷售。

　　*ST玉源披露的定向增發預案顯示，擬以每股7.45元向大股東等6家公司定向增發6800萬股，募資總額5億元。

　　這一紙公告燃起了市場的熱情，公佈後的8月31日起，*ST玉源在四個交易日連續走出四個“一字”漲停，此後股價一路飆升，到11月8日，已經走出7個漲停板，股價最高升至14.71元，較今年的最低點6.81元，漲幅已超116%。

　　然而，公開資料顯示，參與此次定向增發的6家機構投資者中，3家均為*ST玉源高管人員出資設立的“殼”公司，其中上市公司大股東，董事長路聯持有40%股權的北京路源，此次參與認購1500萬股；董事長路聯及副總裁伍宏林分別持70%和30%股權的盱眙銀信，此次參與認購 1500萬股；財務總監侯憲河和董秘張春生各持50%股權的盱眙金泰，則參與認購800萬股。

　　而截至8月31日公告披露日，6家定向增發的公司均尚未開展自營業務或對外投資，其中盱眙銀信和盱眙金泰更是*ST玉源高管人員于8月份匆匆設立的公司。

　　事實上，這場黃金夢，不管最後成與不成，也極有可能給公司與一眾高管帶來翻身機會。

　　首先，如*ST玉源的黃金資産能實現，其很有可能成為下一個黃金“妖股”大元股份，大元股份於今年2月3日披露重組方案，擬募資21億元購買內蒙古阿拉善左旗珠拉黃金項目。

　　但其黃金資産注入落實之前，市場早有傳聞，大元股份股價自2008年10月的2.68元一路狂升，在今年內的最高價已升至43.9元，今年內的最大增幅已達174%。

　　即便預期中的“黃金夢”破滅，借助金礦概念推升股價也有例可循。天業股份去年8月也曾準備借助收購金礦翻身，短短3個月股價便已翻倍。

　　而這一切，帶給*ST玉源眾高管的，則是實實在在的黃金機會，眾高管通過設立殼公司參與的定向增發價格僅為7.45元，以12月1日*ST玉源的收盤價12.6元計算，僅董事長路聯通過兩家殼公司共參與認購的股票1650萬股，已可獲利8497.5萬元，收益率高達70%。

　　事實上，這種向大股東與關聯方低價定向增發的故事，在資本市場上已非新鮮。

　　此前早已有眾多例子，2008年2月19日，中金黃金公告顯示，中金黃金共向其大股東中金集團公司定向增發5373萬股，發行價格為36.96元股，中金集團以相關資産認購。而就在此公告當日，中金黃金收盤價己高達108元，大股東的認購價格僅相當於發行結果公告日市場價格的三分之一。

　　僅在十多天之後，即2008年3月3日，該公司又發佈了面向機構投資者的定向增發結果，與上一次發行不同的是，發行對象變為了特定投資者，但是這次的發行價為78元/股(當日收盤價116.49元股)。