央行選擇題：上調存款準備金率還是加息？

　　央行公告顯示，昨日發行的10億元3個月期央票，中標收益率連續第三次持平于1.8131%，而本週二發行的10億元一年期央票，中標收益率也繼續持穩于2.3437%。此外，本週未進行正回購操作。公開市場操作各期限央票已連續兩周地量發行，這引發了業界對存款準備金率再度上調乃至加息的擔憂。

　　中債登央行票據到期收益率曲線顯示，3個月期央票收益率最新報2.9513%，1年期央票收益率報3.0023%。

　　分析人士認為，各期限央票一二級市場收益率倒挂嚴重，央行上調央票幾十個基點根本於事無補。在緊縮預期的背景下，再次調升央票發行利率，可能被市場解讀為升息的信號，進而推動二級市場收益率的新一輪上行，這不是央行希望看到的。而在近期出臺了一系列的緊縮政策之後，目前已進入政策效果觀察期，所以至少在下一次的緊縮政策出臺前，央行希望公開市場能保持穩定。

　　央行10月20日曾上調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期各上調0.25個百分點。隨後，公開市場招標發行的3個月期、1年期和3年期央票發行收益率都分別提高了20個基點。

　　該人士分析，央票發行收益率要麼不調整，要調整的話有可能跟10月份的加息一樣，事後進行一次性調整。

　　公開市場本週凈投放380億元人民幣，連續三周累計投放資金1660億元。公開市場連續三周凈投放和本月央票到期量就有約3000億元，相當於抵消了上調一次存款準備金0.5個百分點所凍結的資金量。

　　銀行界人士分析，算上公開市場投放資金和到期央票，加上12月份財政存款將為市場注入一部分流動性，10月初央行實施差別存款準備金也有約2000億元資金本月解凍，以及外匯佔款的持續攀升，可以説央行流動性的回籠壓力仍然很大。

　　儘管公開市場12月份的到期量為今年最小單月到期量，但由於部分銀行差別存款準備金在12月到期，所以公開市場的到期資金量並不比11月份少，公開市場12月大概有4000億左右資金到期。

　　這位銀行界人士進一步分析，這部分資金可能帶動二級市場收益率會有一定的震蕩性回調，但幅度可能不足以大規模提高央票需求，此時央行就可採用定向央票來回收流動性，再進一步的措施則是上調存款準備金率。

　　央行于11月29日年內第五次上調金融機構存款準備金率0.5個百分點，這使大型金融機構存款準備金率達到18%。

　　連續兩周央票象徵性的發行量和連續持平的中標收益率表明，央行維持市場利率穩定的意圖仍然明確，但需求不濟導致公開市場資金回籠功能已基本喪失。因此，有交易員表示，存款準備金殺傷面較大，不宜作為常規武器經常使用，關鍵還是要想辦法恢復公開市場正常的流動性對衝功能。

　　在日前召開的貨幣信貸工作座談會上，央行副行長胡曉煉提出，要合理安排貨幣政策工具組合、採取數量型工具和價格性工具以及宏觀審慎管理的方式，保持銀行體系流動性合理適度。這也為存款準備金率的再次上調乃至加息埋下了伏筆。