後勢分歧嚴重 地産股估值陷入迷霧

　　地産股的走勢令分析師們糾結不已。

　　“如果不久後的某一天，市場證明我説錯了，也沒什麼奇怪的。”安信證券分析師柳世慶對本報記者説。11月24日，柳世慶以“‘低估值’不等於‘估值低’”為題目，撰寫了一份報告。

　　他的主要觀點是，儘管隨著近期地産股的調整，其估值水平再次回到較低水平，加上地産政策看起來超預期因素較少，引起部分投資者對於地産是否存在低估的猜測，但在他看來，“低估值”與“利空出盡”並不構成抄底的理由。報告字裏行間均流露出看空態度。

　　柳世慶也坦言，對地産股未來走勢的分析越來越難，總有超預期的政策發生，市場總是不按常理出牌。

　　如此複雜的難題，不同的分析師給出不同的結論。市場從來不缺少分歧，有人看多，有人看空。但共識是，地産股的估值目前正處在歷史低點。

　　低估地産股

　　統計顯示，從年初至11月中旬，地産板塊漲幅為超過-21%，漲幅位於申萬23個一級行業中倒數第二位；從今年7月1日市場反彈以來，地産板塊漲幅僅為19%左右，漲幅在申萬23個一級行業中倒數第三。

　　據wind數據，此前的10年（2000～2009年），房地産業靜態PE（市盈率）和PB（平均市凈率）均值分別為47.44倍和4.12倍。根據東方證券11月14日的報告，目前地産板塊靜態PE僅為24.4 倍，2010年動態PE為15.9倍，均處於歷史低位。東方證券所重點覆蓋地産公司的2010年動態PE均值12.9倍，2011年動態PE均值9.2倍。無論是用PE估值法，還是NAV（凈資産估值法），地産股都處於被低估的狀態。

　　但讓許多分析師頭疼的是，行業的基本面似乎和公司的股價並沒有緊密的聯絡。地産股既會在4月中旬出臺史無前例的調控政策後大跌，也會在9月底再次出臺的調控政策後大漲。由於市場的反復無常，萬科（000002.SZ）等公司早前的股權激勵計劃紛紛擱淺，新的激勵計劃並不設定與股價有關的條件。

　　以首開股份（600376.SH）為例，截止到今年三季度末，公司賬上貨幣資金數量達到127.20億元，在全部上市房地産公司中排名第四，僅次於萬科、保利(600048.SH)、金地（600383.SH）這三家大市值房地産公司。但以11月29日首開股份收盤價15.33元計算，公司市值僅為176億元。

　　根據“股神”巴菲特現金流投資法則，這似乎是一家十分值得投資的公司。但在廣發證券分析師沈愛卿看來，幾乎所有的地産公司都遭遇了不同程度的低估，無論今年地産公司的銷售業績有多麼好，現金流有多麼充裕，人們仍對政策和後市成交量充滿了擔心。“地産股處於估值低估，但同樣在短期之內也缺乏上漲動力。市場對地産股缺乏信心，有那麼多的行業可以去投，在地産股估值受限的情形下，投資者興趣不大。”沈愛卿説。

　　主導地産股走勢變化的內在規律是什麼？東方證券分析師楊國華試圖用歷史來尋找一些地産股的變化規律，他以萬科為例，卻發現絕大多數時間萬科的PE是與基本面背離的。

　　背離一，發生在2000-2002年。當時全國房價漲幅很小，萬科的凈利潤增長率較低，但萬科動態PE中樞達到24倍，而在2003年2006年，全國房價漲幅明顯加快，萬科的凈利潤增長率也明顯增高，但萬科動態PE中樞卻下降至13倍。背離二：2008年，房價跌，凈利潤負增長，而萬科動態PE中樞和最低值卻均要高於2003-2006年。背離三：2009年，房價如同2007年一樣，快速上漲，公司凈利潤大幅增加，但萬科2009年PE估值中樞和最高值卻遠不及2007年，甚至不及2008年。背離四：2010年，房價未降，萬科銷售金額創歷史新高，但其估值中樞卻僅徘徊在13倍。

　　東方證券得出的結論是，不穩定的政策是壓制地産股估值的重要原因。2003-2010年政策為何如此不穩定？東方證券認為，根本原因是每次調控都沒有解決房地産行業真正存在的問題：如地方政府的土地財政問題、房地産投資投機過重問題、保障房不足及過度市場化問題。這些長期問題不能得以解決，導致房地産的調控只能是靠頻繁出臺政策解決市場的表層問題。不斷出臺的政策，對地産股造成了直接的巨大影響。

　　慶倖的是，本次調控政策至少試圖解決其中的一項根本問題：保障房投資實現了史無前例的快速增長。房産稅也在醞釀出臺。隨著這些制度和政策的落實，政府做了該做的事情，其餘的自然應該交給市場自己去解決。

　　何時走出陰霾？

　　既然被低估已成共識，但地産股何時將走出估值低谷？

　　“現在看空地産股是一件危險的事情。”第一創業證券分析師陳曉波對本報記者説。在8、9、10月連續三月的月度報告中，陳曉波都流露出看空的態度。

　　在8月月報中，他曾強烈建議9月份不參與地産股投資，而當月整個板塊走勢確實非常疲弱。而10月的房地産板塊走勢較強，整體上漲了10.69%，其原因被認為主要是通脹概念炒作，而並非真的回暖。在四季度投資策略中，第一創業證券更是明確指出，這是一場危險的遊戲，因為限購和限貸等政策已經阻斷了基於通脹預期而産生的保值、投資需求，房地産並非通脹受益板塊，因此，第一證券對板塊的超預期上揚保持謹慎。

　　進入12月，陳曉波的態度有所改觀。他認為，對於11月的樓市，成交縮量將會持續，但縮量幅度可能不會太明顯；開發商財務狀況尚在可控之內，價格短期難言鬆動。從估值角度判斷，地産股經過11月初調整之後，績優公司估值再次回到歷史低位。綜合來看，除非遭受宏觀層面較大的衝擊，地産板塊的下跌空間已經有限。

　　國泰君安房地産行業分析師孫建平近日在“第八屆新財富最佳分析師高峰論壇”上也表示，地産股拐點的出現主要取決於房價調整的時間和速度、行業政策預期兌現程度、貨幣政策宏觀風險。孫建平預計，明年下半年或者明年四季度，在政策面的目標得到一定程度滿足以後，房地産行業將出現估值的修復和盈利的改善。

　　部分分析師加入了中期看多的行列。

　　東方證券認為，未來政策將更趨穩定，對行業的影響將逐漸淡化。在這個邏輯下，中期看，地産股估值應該逐漸回升，並有望回到2000-2002年的24 倍的動態PE水平。

　　國金證券分析師曹旭特在2011年度投資策略會上指出，“政策底部短期不會出現，地産股的估值水平受到抑制，尤其市盈率水平容易受市場情緒的影響。但從産業資本的角度，也即地産股約20%-30%折價水平已經能産生足夠吸引力，存量貨幣過剩和並不悲觀的市場預期，可保證目前測算的NAV水平不會發生明顯波動。未來土地市場的理性回歸，將為有拿地能力的上市公司重估水平的繼續提升提供空間。

　　但堅定的看空派依然存在。長江證券在2011年房地産投資策略報告中指出，受房地産政策調控影響，基於融資需求受限、土地成本上升、未來持有環節稅收等三方面因素的影響，其繼續下調2011年房地産行業估值水平，主流房地産企業估值將由2010年的13倍PE下調至2011年的9倍PE。