人民幣非真實貿易結算暴漲 考驗央行應對智慧

　　“跨境人民幣貿易結算額度被這麼快用完，為什麼？”

　　針對不久前香港人民幣跨境貿易清算行中銀香港宣佈額度告罄的聲明，很多內地金融官員都頗感詫異。

　　“今年10月以前，中銀香港的人民幣額度只用了20億，但是在10月的前兩周，就暴漲了60億。”一位接近央行的人士這樣表示。“我們並未發現貿易發生額相應的增長。”

　　二者的衝突傾向於一個結論：很多結算額度未按規定用到貿易項下，而事實上是在套利、套匯推動下的變相資本回流。知情人士透露，央行對此結果並不滿意，因此近期在人民幣跨境貿易結算試點的管理框架下，擴大對香港的人民幣供應額度，“是不大可能的”。

　　跨境貿易人民幣結算試點，向來被市場視為人民幣國際化的先遣隊，旨在擴大人民幣在海外貿易中的應用。然而在人民幣升值預期之下，人民幣結算貿易並不活躍，假道而來的卻多是投機需求，這説明在與開發市場的對接中，人為區分貿易項與資本項、有控制地實現人民幣國際化進程並非易事。

　　虛實反差

　　直到今年9月，香港人民幣實際的貿易結算需求仍然十分清淡。當月香港人民幣跨境結算額反較8月下降22.5％。但隨著人民幣升值預期加速，連同利差、價差因素，到了10月底假借貿易結算額換取人民幣的投機行為日益增多。10月27日，香港人民幣跨境貿易清算行中銀香港突然宣佈，人民幣貿易結算兌換額度已用盡。

　　按照《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，港澳人民幣清算行可以按照中國人民銀行的有關規定從境內銀行間外匯市場、銀行間同業拆借市場兌換人民幣和拆借資金，兌換人民幣和拆借限額、期限等由中國人民銀行確定。香港地區的人民幣清算行是中國銀行（香港）有限公司（即中銀香港）。

　　香港財經事務及庫務局局長陳家強表示，額度用完是由於使用人民幣做跨境貿易結算的客戶增加。特區政府財政司司長曾俊華在“新興市場投資者論壇”上表示，現在人民幣跨境貿易結算，有75％都是透過香港進行。

　　不過，本刊記者從中銀香港一位客戶經理獲悉，“真實的”人民幣跨境貿易融資的量非常有限，首先，能夠申請到人民幣融資的企業須屬於跨境人民幣貿易結算試點企業，或其關聯公司；其次，就香港企業來説，主要結算貨幣仍是美元，對於人民幣需求不大。

　　一家試點貿易公司的財務經理向本刊記者坦言：“試點剛開始的時候，我們像完成任務一樣，幫一下當地的銀行、外管局。他們屢次三番上門，讓我們做這項業務，我們不好意思不做。”

　　他認為，外貿企業已經適應了半個世紀用美元作為結算的交易體系，相關的貿易法則、海關準則、稅務條款已運作得非常成熟，“我們向自己的客戶去推人民幣結算，實際上阻力很大。因為很多國家實際上還不能開設人民幣賬號，很多企業的結算行往往又處在這些國家，當地人民幣並不能自由兌換。”

　　但他描述過程的變化時説，“我們公司7月和8月都沒怎麼用結算額度，9月只用了一點，等到10月想用額度時，卻一下子消失了。”而在中銀香港收到的額度申請中，摻有“水分”的非貿易項下申請也為數不少。

　　雙重誘惑

　　“我在香港貸港幣，利息是1％-2％，最高不超過2％，而在國內貸人民幣，利息最少是5％。這中間就有3％的套利空間。”前述貿易人士介紹説，在香港用多貸港幣換成人民幣，只需提供貿易單據，顯示需付給內地人民幣的需求，就可以做人民幣貿易融資結算，“也就是説，我可以用1％-2％的利率借到了人民幣”。

　　不僅是套取利息差，香港與內地的人民幣匯率水平的不同，還帶來了另一種套利空間。11月17日香港市美元/人民幣收盤報在6.6025，較上海市場美元/人民幣收盤價存在0.6％的溢價，該溢價水平在10月19日曾達到過2.6％的高位。在這一時點，在中國內地以663萬至664萬元人民幣兌換的100萬美元，到香港就可以換成667萬的人民幣，中間差價就可達3萬-4萬。因為限制較為寬鬆的原因，香港離岸市場與內地市場美元兌人民幣通常存在溢價，溢價水平與香港人民幣緊缺程度成正比。

　　企業對於上述案例的運作，已經有一套非常成熟的合作體系。例如，香港企業可以與一家有香港註冊分公司的國內公司簽訂貿易合同，然後將外幣資金打入其香港分公司的賬戶，同時國內的貿易公司再與這家企業簽訂貿易合同，再將人民幣還給這家企業。

　　如果是有真實貿易背景的套利行為，這本無可厚非，但事實上貿易項與資本項已很難區分。雖然中國外管局對資金流入流出有一套嚴格的管制措施，但香港卻沒有相應的管制。

　　香港人民幣跨境清算可自由選擇兩條路徑，一是通過香港地區人民幣業務清算行進行人民幣資金的跨境結算和清算；二是通過境內商業銀行代理境外商業銀行進行人民幣資金的跨境結算和清算。人民銀行主要監督境內結算銀行成相應的貿易單證真實性、一致性審核。

　　但實際上，在香港進行貿易結算，分“交易背景”和“非交易背景”的兩種做法，前者需要貿易單據的支撐，後者只需要提供外匯需求即可，都無需進行“真實的貿易”審核。

　　在這種情況下，兩地企業完全可以利用貿易結算的人民幣額度實現套利、套匯。在今年10月之後，其勢洶洶，一舉將作為清算行的中銀香港手中的80億額度消耗殆盡。

　　堵疏之間

　　面對人民幣貿易結算額度緊缺的現實，香港方面尋求擴大人民幣供應額度的途徑有兩個：一是增加中銀香港與上海外匯交易中心就貿易結算所指定的80億元人民幣兌換配額；二是啟動貨幣互換協議。

　　對於前者，央行目前並未同意；至於後者，香港金管局10月28日表示，通過與中國人民銀行的掉期交易，買入了100億元，預計僅能滿足一到兩個月的結算業務需求。香港金管局一位官員11月5日宣佈，該局正在與中國央行進行明年擴大掉期額度的討論。而根據2009年1月20日央行和香港金管局簽署的貨幣互換協議，掉期互換協議實施有效期為三年，可在必要時提供安排貨幣流動性支持，規模為2000億元人民幣。

　　“今後的條件可能會比較苛刻。”前述接近央行的人士稱，雙方貨幣互換包括的利率、還款期限等並未在貨幣互換協議中統一規定，都是一事一議。而目前按照跨境貿易結算額度供應給香港的人民幣利率（指中銀香港與上海外匯交易中心的貿易結算人民幣兌換利率），比市面要低，但在貨幣互換協議下，金管局要取得人民幣等於從央行“借款”。在清算額度的使用存在疑點的情況下，央行對於新的“借款”利率、還款期限的條件可能會更嚴格。

　　此前盛傳的“小QFII機制”（即境外人民幣通過在香港的中資證券公司及基金公司，投資境內銀行間市場和交易所市場等的安排）也顯得有些“不合時宜”。“小QFII（決策層更願稱其為人民幣QFII）最近可能出不來了，外管局和央行都在全力打擊‘熱錢’。”一位接近央行的知情人士透露。

　　在監管尚未得心應手的情況下，內地相關部門對加速向離岸市場注入人民幣及實施人民幣QFII，如前述開始報以“遲疑態度”，都令香港“離岸試驗田”的願景出現了更多變數。

　　不過，從另一方面來看，人為區分貿易項與資本項的操作，在人民幣對接充分開放的國際市場時，已越發睏難。與其加強控制，不如開發離岸市場的人民幣産品以及兩地人民幣的融通。

　　香港交易所行政總裁李小加曾建議，可考慮臨時向離岸市場注入人民幣，因為在市場被激活之前，來自貿易人民幣結算的數額不會很大，難以成為資金的主要源泉。應允許境外企業通過中國與其他國家、地區的貨幣互換協議的安排獲得人民幣，投資于香港的産品，並且政策上要允許“大魚産品”（公司債券、股票、期貨及利率衍生品等）能將發行所得的人民幣資金順利返回境內，不這樣做，交易更活躍的産品就無法開發。