A股市場內幕交易何以屢禁不止

　　“管理層”空前重視打擊內幕交易，這是好事。不過，這也反映出，當下A股市場內幕交易行為之猖獗，性質之惡劣，影響之廣泛

　　上週五，國務院辦公廳轉發了證監會、公安部、監察部、國資委、預防腐敗局五部門聯手打擊內幕交易的文件。

　　這意味著，中國資本市場打擊內幕交易的風暴全面升級。

　　“規格高、力度大、有內容”。這是筆者對本輪專項行動的基本歸納。

　　事實上，在國辦轉發文件之前，證監會今年以來開過幾次專門會議，相關負責人一再強調了打擊內幕交易的決心和力度，年中證監會還與公安部進行了跨部門合作。而這一次由國辦轉發五部門文件可謂規格甚高，顯示高層決心之大。

　　其次，從今年證券違法犯罪的移送案件來看，無論是數量還是比例，打擊力度明顯增加。今年1-10月，證監會共受理內幕交易線索114件，立案調查內幕交易案件42起，因內幕交易對16名個人、2家機構作出行政處罰，15起涉嫌內幕交易犯罪案件移送公安機關。從公佈的幾起內幕交易案件來看，力度也是空前。黃光裕案為例，罰款逾億，刑期長達十年以上。此外，如天山紡織、ST高陶等案中，懲罰力度亦非以往可比。

　　值得一提的是，這次五部委聯合文件中特別提到，要“建立內幕信息保密制度、實施內幕信息知情人登記制度、完善信息披露和停復牌制度等”。令人欣慰的是，提出了“簡化決策流程、縮短決策時限，盡可能縮小內幕知情人範圍”。

　　正是這些，讓人感覺此次行動不同以往，除了原則性描述，更有“實質內容”。

　　“管理層”空前重視打擊內幕交易，這是好事。不過，這也反映出，當下A股市場內幕交易行為之猖獗，性質之惡劣，影響之廣泛。正如文件所稱，“案件參與主體複雜，交易方式多樣，操作手段隱蔽，查處難度很大”。

　　不可否認，只要有市場，就一定有內幕信息，在暴利驅動下，用內幕信息獲利成為一種本能傾向。問題在於，設計者該怎樣用制度管好內幕信息及其知情人，讓他們做出理性選擇。

　　是冒著極大風險獲利，還是攝于制度威嚴做一個守法者？

　　內幕交易為何屢禁不止？人們通常會説是因為違法成本過低。這是個最重要原因。但是，從近年查處的許多內幕交易案例來看，還有另外一些情形沒被充分認識到。

　　首先，由於制度設計使然，內幕信息鏈條過長。

　　我們知道，內幕交易不外乎幾種情況，如公司經營業績突變、公司資産或資本重組、機構投資者的重要交易信息等等。而以內幕交易“重災區”重組股為例，公司重組前後有太多的環節設置，除了市場仲介，僅行政審批階段就耗費了太多時間。由於中間環節繁冗，大量內幕信息存在外泄可能。在ST高陶、天山紡織案中，就出現了一些政府部門人員或親屬的身影。熟悉中國證券市場的人都很清楚，這些案例都還是冰山一角，來自行政管理部門層面的內幕交易“主角”大有人在。

　　信息鏈條被人為拉長，管理內幕信息就會困難重重。而解決這些問題，僅僅打擊“市場人士”是遠遠不夠的。

　　此外，目前的市場監管體系過於狹窄。面對數千家上市公司、上萬個仲介機構以及數目更為龐大的投資機構，僅憑中國證監會及其派出機構和交易所這樣的“三位一體”監管模式還遠遠不夠。“自上而下”的監督固然重要，但發動更多投資者參與的“全民監督”恐怕更為有效。它的好處是每個利益相關方都有動力去排除不公平現象，這必然讓違法者無所遁形。此外，媒體的更多參與也能起到有效監督的作用。

　　特別想説的是，目前打擊內幕交易更多是圍繞“始作俑者”的罪與罰進行，從行政到民事最後到刑事訴訟。正面打擊違法犯罪者固然很好，卻很少見到為這些內幕交易案中受損失的中小投資者伸張正義、彌補損失。筆者認為，再嚴厲的罰款也比不上股民的集體訴訟更具有威懾力。此外，辯方舉證的制度設計仍在艱難探討之中，這就變相給潛在違法犯罪者一個“寬鬆”的法治環境。

　　路易斯布蘭代斯説，“陽光是最好的消毒劑，燈光是最有效的警察。”只有更透明的行政體系，更透明的市場運作制度設計才是對付內幕交易的最有力武器。