人民幣升值中國“虧”了嗎？

　　自美聯儲開啟第二次定量寬鬆政策數日來，世界黃金、白銀、銅、石油等大宗商品價格均達一段時間來的峰值，人民幣兌美元11月9日大漲341個基點，從6.6781升值到6.6440，創2005年匯改以來最大單日漲幅。

　　按目前中國外匯儲備2.45萬億美元估算，人民幣每升值1%（即0.067元），中國的匯率損失就將達245億，約合人民幣1626.8億。按一架波音747飛機價值2.2億美元折算，就相當於111架747飛機。如果單算這筆賬，中國就已損失不少，但這是否就意味著中國“虧”了呢？我們認為“不”。

　　不妨先來看一個企業的情況。該企業的資産分兩大類：人民幣資産和美元資産，負債也分兩大類：人民幣負債和美元負債，則股東財富表現為總資産減去總負債，也即“凈資産”。假設人民幣升值，只要該企業的美元負債貶值幅度超過美元資産貶值幅度，企業凈資産將不虧反盈。一句話，要想在人民幣升值期間從中獲益，舉借美元是一個不錯的應對之策。

　　如果這家企業只有人民幣負債、沒有美元負債，凈資産是否就一定減少呢？答案是，“也不一定”。如果這家企業報表是用美元表述的，則只要存在“正的”人民幣凈值，則凈資産依然會增加，因為人民幣資産上的升值會大於人民幣負債上的升值。而美元資産的貶值不會體現出來，因為報表本身是用美元表述的，美元資産上的匯率損益均表現為“零”。

　　現在我們把這個企業的情況簡單照搬到一個國家。中國有鉅額外匯儲備，就相當於有一筆鉅額外幣資産，而外債不多，與外匯儲備相比近乎可以忽略不計。簡化一下，即“有人民幣資産、美元資産、人民幣負債，但沒有美元負債”。

　　現在報表是用人民幣表述的，因此在人民幣升值情況下，凈資産一定會因美元資産貶值而減少。在沒有美元負債可以對抵的情況下，凈資産必定減少。毫無疑問，這就是前面看到的情景，中國“虧”了。

　　因此，若要凈資産不虧，似乎只有一條路——報表用美元表述。然而，一個經濟體的運作狀況用他國貨幣來表述，且不説政治上、外交上不現實，就經濟體自身運作來看也是不現實的。不過，也有例外，那就是在世界銀行、國際貨幣組織等一類的統計數據庫中。

　　如果不用美元，用“一籃子貨幣”來表述是否可以呢？站在全球投資人角度，他可能會提出這樣的要求。如果這樣，凈資産的盈虧就取決於人民幣和美元它們相對“一籃子貨幣”的匯率變動情況。當人民幣相對“一籃子貨幣”升值帶來的凈資産增量大於美元相對貶值帶來的凈資産損失時，“一籃子貨幣”下的凈資産就是“盈”。

　　那麼，可以選擇“一籃子貨幣”來表述嗎？選擇報表“表述”貨幣又意味著什麼？

　　首先，答案是“Yes”。可以選擇一籃子貨幣來做表述貨幣，只要投資人（股東）認為自己是一個全球投資人，各國貨幣及資産對他來説都是全球市場中的投資對象。對他來説，衡量財富多少的標準就是“擁有多少全球凈資産”。一籃子貨幣是衡量全球財富的“基準貨幣”，是各種貨幣的“投資組合”。

　　從中國的情況來看，按這種財富觀即意味著：人民幣升值，中國對全球資産的購買能力將提升，儘管美元計價的外匯儲備貶值導致中國擁有的凈資産減少，但人民幣的升值卻讓我們擁有了更多的全球財富！如果增長的財富超過外匯儲備上的損失，中國仍將獲得財富的凈增加。也就是説，美元貶值，中國是“盈”。

　　但是，非常不幸。如果我們以為選擇“一籃子貨幣”表述就等於在人民幣升值情況下增加了中國擁有的財富，這是非常錯誤的。

　　因為把人民幣表述的報表轉換為“一籃子貨幣”表述時，不是所有的人民幣項目都可以按一個匯率來換算，因為可以換算的前提是這些項目是“可交易”的。也就是説，這些人民幣項目必須是全球市場上可以買賣的。如果作為全球投資人，他無法買賣這些人民幣項目，也就談不上按某個匯率來計算它的價值。從定價角度看，這些項目將是沒有國際流動性的。沒有市場，也就沒有用“一籃子貨幣”計量的價格。沒有價格，也就無法轉換。

　　因此，現在我們關心的是，哪些人民幣項目是可以在國際上交易的？

　　如果盤點一下中國的資産負債表，人民幣資産可以是：土地、房地産、礦産資源、生物資源等實務資産，也可以是專利、著作權、版權等無形資産，還可以是現金、證券一類的金融資産等。不過這些資産當中，有多少目前可以在國際上自由交易呢？

　　從國際收支角度看，經常項目上的收支代表了可以在國際上自由交易的那部分資産（或負債），但資本項下中國沒有放開，目前只有極少量的人民幣金融資産（或負債）可以在國際上交易，具有“國際流動性”，如QFII。而中國擁有“全球投資人”權力的也是少數，因為中國人或中國企業的海外投資尚不多。

　　換句話説，人民幣項目在國際上可交易意味著：存在人民幣資産或負債的國際市場，有交易，並有市場價格。

　　回到前面的財富觀。也就是説，如果不能交易，人民幣升值就意味著中國人只是“紙上富貴”一場。因為不具有對全球資産的買賣權，也就無法坐擁人民幣升值帶來的全球財富的增長。

　　那麼，人民幣項目在國際上“可交易”，是否意味著國際資本可以在中國自由流動、自由進出，或者説“資本賬戶”全部開放呢？

　　不一定。

　　建立“人民幣資産或負債”市場，中國可以選擇某些資産或負債項目。在這個市場上，中國人、外國人都可以用人民幣進行計價、買賣交易，如在香港發行人民幣計價的債券。中國可以有選擇地開放部分市場。至於開放哪些項目，是房地産、債券還是股票，什麼時候開放，哪個先哪個後，則完全可以視中國經濟和世界經濟發展的需要來定。這也即是説，“資本賬戶”可以有選擇地逐漸開放。

　　需要指出的是，如果人民幣項目（即人民幣計價的資産或負債）只能賣給外國人，中國人無法買賣，那就等於限制中國人成為“全球投資人”。這樣，人民幣升值帶來的全球財富增長機會，就可能拱手讓給了外國人。