流動性回籠壓力加大 存款準備金率上調概率大增

　　穩定了一週之後，11月9日1年期央票發行利率重啟升勢。分析人士稱，為提振公開市場回籠能力，央票發行利率上行含有主動壓縮利差的意味。不過，面對未來更高的流動性回籠壓力，公開市場工具仍然顯得捉襟見肘，這使得準備金政策及定向央票被動用的可能性大大增加。

　　央票利率上行 並非加息信號

　　在2.29%水平穩定了一週之後，本週二（11月9日）1年央票發行利率再啟升勢。當日發行的320億元1年央行票據參考收益率為2.3437%，較前一週上調5.24個基點。在10月20日基準利率上調後，1年央票曾在10月27日當週一次性上調了約20個基點。

　　與上次調整相比,本次1年央票利率上行更多地體現的是二級市場的牽引作用，在幅度上也溫和許多。11月以來，各期限央票品種二級市場利率紛紛大幅攀升，一二級市場利差缺口驟然放大。截至11月8日，3個月央票發行利率為1.7726%，較銀行間收益率低約20個基點；此次上調前，銀行間1年央票收益率已升至2.412%，高出原發行利率約12個基點；3年品種利差倒挂問題最為突出，一二級市場利差高達31個基點。與此同時，一二級市場定價失衡的狀況對一級交易商的需求制約日益凸顯，這從近期公開市場回籠操作量的萎縮上可見一斑。

　　有分析認為，當前沖銷過剩流動性的任務較為嚴峻，為化解價格矛盾、提振央票需求，適時上調一級市場央票定價（尤其是1年期品種）便順理成章。而目前來看，提高1年央票發行利率的效果最為明顯，因為當前1年央票一二級市場收益率最貼近。

　　當然，作為基準利率的風向標，1年央票發行利率上調不免會引起市場關於政策變動的遐想，尤其是在10月CPI數據公佈前夕這一敏感時刻。不過，東興證券分析師鐘華認為，此次發行利率上調幅度有限，並沒有完全吸納市場對於利率進一步上升的擔憂。更何況，“信號燈”在本輪加息前“失靈”，導致1年央票利率的指標作用已受到質疑。因此，他認為此次調整體現的市場因素要勝過政策涵義。

　　準備金及定向央票或再被使用

　　針對未來數周公開市場每週最多不過千億的到期資金，目前公開市場工具組合已經可以完成中性對衝任務。然而，面對持續高企的通脹壓力以及大舉流入的熱錢，僅限于對到期資金的中性對衝顯然不夠。這就為央行未來的流動性回籠能力提出了更高的要求。

　　在加大資金對衝力度的途徑上，有市場人士指出，即使各期限央票發行利率均出現上調，短期內大幅提升公開市場回籠規模也存在一定的困難。首先，當前市場信心不穩，發行利率往往比市場利率的變化滯後許多，在收益率曲線企穩前，機構往往不會輕易出手；其次，3個月央票到期會在春節之後，對機構吸引力比較有限，這也是上周91天正回購暫停操作的原因之一；第三，3年央票利差過大，發行量難以迅速提升。

　　申銀萬國表示，既然公開市場工具受到制約，準備金政策很可能是央行不得不選擇的工具。而且，準備金政策在發揮約束信貸投放，以及回收外部流動性的作用上有著天然的優勢。

　　除此之外，定向央票提供了常規數量型工具之外的另一種選擇。東方證券指出，定向央票也是強制回籠流動性的工具之一。歷史上央行發行定向央票或為回收流動性，或作為懲罰性措施工具防止銀行放貸速度過快。據統計，2006年央行就曾發行了4期總規模達3700億元的定向央票，2007年央行也發行了6期定向央票。