“輸入型通脹”壓力下的貨幣政策選擇

　　中美貨幣政策新舉措

　　《21世紀》：近期，我國央行意外啟動了加息政策，這被視作我國寬鬆貨幣政策退出的信號；隨後不久，美聯儲預計將於下周會議重啟數千億美元的定量寬鬆計劃。您如何評價兩國貨幣政策的不同取向？

　　屈宏斌：中國這次加息可能有兩方面的考慮：首先，存款利率已連續7個月以上為負，加息給了大家一個信號，説明政府對大家的反應是有所考慮的。

　　其次，針對未來的資産價格泡沫風險進行某種預調。今年房地産市場量跌，但價格基本沒出現大的調整，甚至一些區域還出現反彈的跡象，這顯然是決策層不願看到的，這也是為什麼在黃金周之前政府又出臺了一系列政策，雖然新政策力度較小，但表明決策層非常關注這個問題。

　　另一方面，最近外圍因素又出現了一些新的變化，美國的失業率高企，伯南克和蓋特納基本上決定不再顧及全球經濟，只能針對美國經濟復蘇乏力採取一些新的政策，即再一次的量化寬鬆，這間接增加了我們的憂慮。美聯儲印鈔票，大量資金流入包括中國在內的新興市場國家，這是我們遇到的新的潛在風險。

　　之前，美國人實行的是“量化寬鬆”政策，中國的貨幣政策表述則是“適度寬鬆”，但從操作層面看，我們其實是“量化緊縮”。如信貸增長，從去年同期的30%下降到現在的20%以下；對地方融資平臺的收緊、針對房地産市場的緊縮、節能減排的行政性措施，對地方政府大量新開工項目的控制導致投資降溫等，經濟過熱狀況實際已得到改善，GDP從10%以上的超速增長下降為三季度的9.6%。經濟降溫、信貸放緩的總體趨勢還在，未來美國經濟增長復蘇可能放緩，也使得未來3-6個月，中國經濟有可能進一步降溫，四季度可能會放緩至9%左右，明年一季度可能到9%以下，這是正常的，也是我們希望看到的。從這個意義上講，經濟正朝著我們預期的方向發展，不需要在政策上做大的調整。

　　我認為這次加息是一個應急性措施，或是針對潛在資産泡沫的預調。如果政策的信號作用傳導得好，將會對市場預期造成影響，導致房地産市場的降溫，遏制資産價格泡沫風險。

　　王建：此次加息，預示著寬鬆貨幣政策的退出，也反映了我們對今後國際經濟走勢的判斷至少是積極的。但從全球經濟角度看，這場危機並沒有過去，其中主要原因是美國在次債危機爆發後所形成的龐大有毒資産並未得到處理，而只是被掩蓋和冷凍了起來，為解決矛盾爭取時間。

　　解決矛盾可能有三條出路：一是製造新的衍生金融産品，二是使用各種手段打擊歐元，三是增發美元。除此，美國沒有其它路好走，所謂的“再工業化”只不過是個幻想，因為只要美國與中國這樣的發展中國家還存在著巨大的生産要素價格差，美國就別想走工業化的回頭路。“再工業化”與“再金融化”都走不通，打擊歐元又沒了經濟手段，軍事手段輕易又不敢用，最後就只有走到增發美元這條路上來了。

　　美國經濟的根本難題是必須為龐大的美國貿易逆差埋單，否則超過40%的物質産品供給就要斷流，那才是真正的大災難。彌補美國貿易逆差的真正來源，是對美國有巨大貿易順差的國家，把對美國出口所獲得的美元收入以購買美國金融資産的形式返還美國。而中國之所以會不斷購買美元資産，是因為美元堅挺和美國金融資産升值空間大，否則，國際資本就不會主要向美國流動，美國也不會獲得超過70%的世界剩餘産品，這也是美國歷屆財長都強調“強勢美元符合美國利益”的真正原因。如果美國失去了維持國際資本向美國單向流動的能力，就只能增發美元，這犧牲的是美元的信譽，過度發行會導致美元貶值和美元資産價格下跌，美元就會失去世界貨幣的主體地位。

　　美國第二輪貨幣定量寬鬆政策，並不是針對美國的實體經濟及失業率來的，而是主要為應付即將到來的新的金融風暴。美國在次貸危機爆發後成功地控制住了廣義貨幣的增長，M2的規模從危機前的7.4萬億美元增加到目前的8.7萬億美元，但如果為了購買有毒資産不得不放出幾十萬億美元的貨幣，美元的信譽何在呢？如果美國用美元貶值即通貨膨脹的辦法來向中國等貿易順差國轉嫁債務危機，國際資本就不會繼續流入美國，甚至會大規模流出，美國經濟的大蕭條就會真正來臨。

　　所以，在發達國家放鬆貨幣政策的時候，我不希望對全球經濟的樂觀預期，成為我們宏觀刺激政策退出的主要指導思想。

　　諸建芳：我認為央行加息可能是基於三方面的考慮:首先，從經濟增長來看，GDP增速放緩指的是同比放緩，明年一季度可能比四季度更低；但從環比來看，三季度大體已達到這一輪經濟回調的底部，四季度開始環比會有所回升。所以，判斷經濟走勢，首先要看環比的變化，因為同比存在基數因素的影響，相對而言不太真實。這樣來看，在經濟差不多到了底部，已進入企穩回升的狀態，這為央行加息提供了條件。

　　其次，從通脹角度來看，實際通脹並不是那麼高，10月份大體上也達到了年內的高點，但從通脹預期來看，壓力仍比較大。這也是考慮加息的一個因素。

　　最後，從資産價格來看，在目前流動性比較充裕的條件下，資産價格上升壓力比較大，利率如果長期偏低，客觀上對資産價格會起到刺激作用。

　　因此，我認為加息是必要的，它表明了一種狀態，即貨幣政策已經從適度寬鬆的擴張性政策逐步轉向中性或穩健，這是一個信號。至於負利率狀態，我們的歷史上也曾出現過，是不是一定要扭轉，需要多長時間扭轉負利率，要根據當時的經濟情況來確定。

　　通脹欲來？

　　《21世紀》：您如何判斷明年的CPI走勢，扼制通貨膨脹會否成為明年貨幣政策的重點目標？有哪些因素會對通脹産生顯著影響？

　　諸建芳：和今年相比，我認為明年的CPI會略高一點。大體上有這麼幾個影響因素：首先，食品價格上升，從目前情況判斷，食品類價格還會小幅上升；其次，輸入性通脹可能再次出現，全球主要央行在進行新一輪貨幣定量寬鬆政策，這對大宗商品價格會有影響，而中國是大宗商品的主要進口國，如果國際大宗商品價格上升，這個因素也會傳導到國內，對國內通脹産生影響；最後，2008年底以來實行的擴張性政策，使流動性一直處於比較充裕的狀態，也會對通脹造成影響。

　　總之，從目前情況看，通脹風險是上升的，整體經濟則是企穩回升的狀態，明年經濟增長應該能保持在9%-10%左右，可以達到大家的預期。那麼，我認為明年的宏觀調控，應該更多地關注通脹。

　　屈宏斌：我認為明年中國經濟仍有足夠的增長源泉、動力和慣性：投資方面，儘管融資平臺在收緊，但收緊的只是新開工項目，在建項目仍要繼續投資；消費方面，過去18個月增長得不錯；即便美國經濟出現問題，出口放緩，中國經濟增長下降到8%的風險還是比較小的。若明年四季度經濟增長在8%-9%之間運行的話，通脹和過熱風險將大幅減小。

　　在這種情況下，外部因素主要從兩個方面産生影響：一方面，西方國家增長的放緩，是通縮因素；另一方面，美元貶值對價格又是一個通脹因素，兩方面會有一個抵消作用。

　　至於輸入型通脹，我認為這種説法在近幾年實際上被誇大了。中國已成為全球大宗商品的最主要需求者和價格制定者。你可以説我的PPI高了，是因為全球價格高了；但反過來全球價格高了，大家也會説是因為中國投資多了。究竟是誰影響了誰？所以，我認為明年中國經濟會進入一個比較好的狀態，GDP增長在8%-9%左右，CPI指標也會更低。那麼，明年的政策就不需要像今年這麼緊了。

　　王建：中國目前的通脹，是由國際大宗商品價格上漲所引發的輸入型通脹，以及由國內農産品價格上漲所引發的結構型通脹，因此目前的通脹與2006年四季度至2008年上半年是同一個類型，即都是由成本上升所引發的物價上升，而不是由貨幣過多而引發的全面物價上漲。

　　既然通脹的根源不是貨幣過多，那麼就不應用加息的辦法來對付。因為不管是輸入型還是結構型通脹，都會首先推高企業的生産成本，減少企業利潤，企業為了保持利潤水平會將成本上漲壓力向市場釋放。銀行的利息來源於企業利潤，加息令企業利潤減少，因此不願向銀行借款，其結果雖然可以壓低需求增長和通脹率，但同時也會傷害經濟增長，因為利潤才是經濟增長的內生驅動力。2008年四季度以來，中國政府費了極大力氣才把中國經濟拉出蕭條的陷阱，今年經濟增長的內生動力有所恢復，非國有投資比重從去年底的4成上升到6成，雖然還沒有恢復到衰退前的70%以上，但還是在恢復中，而加息舉動恐怕又是一次對經濟內生增長動力的挫傷。

　　由美國這場金融危機所引發的全球經濟蕭條可能會長期持續，定量寬鬆的貨幣政策也會被長期化，由此所引發的全球性貨幣狂潮，會長期持續地推高國際商品價格，從而使中國的輸入型通脹愈演愈烈，加上國內由人地矛盾不斷緊張引發的農産品價格上漲也具有長期性，中國的經濟增長就將長期面臨較高通脹率的困擾。在這樣的形勢下如果硬要把通脹率壓低到3%以下，經濟增長就無法正常進行，因為沒有貨幣增長的條件配合，企業就無法釋放成本上漲的壓力。

　　保增長還是保物價？

　　《21世紀》：您認為我們是否有必要為了保持經濟增長而容忍可能到來的通貨膨脹？

　　王建：中國經濟目前是否存在需求過旺？從三大需求主體看，今年以來消費保持平穩，投資增長率一季度26.4%，二季度25.2%，三季度已下跌到23.1%。從出口需求看，前8個月增長了35.5%，9月當月已下降到24.7%。投資佔國內需求的大頭兒，而新開工項目又代表著未來投資需求的情況。今年前8個月，新開工投資項目同比減少了2637個，9月當月就減少了10324個，幾乎是前8個月減少的4倍，這説明如果四季度新上項目沒有明顯增加，明年的投資增長率就有可能下降到15%以下，如果是這樣，再加上明年因為美國經濟再度走軟帶動中國外需下滑，中國2011年的經濟增長率可能連8%也保不住了。

　　正是由於中國目前的需求變動趨勢不是在上升而是在下降，已經明顯影響到了供給的增長。以工業生産增長率看，今年上半年為17.6%，進入三季度的7、8、9月份則分別為13.4%、13.9%和13.3%，是顯著下降趨勢。從這個趨勢看，四季度後工業速度恐怕還得降，GPD增長率則可能會從三季度的9.6%繼續下降到9%甚至更低。

　　我曾提出過這樣的設想，在通脹已具有剛性的時代，只要通脹沒有妨害到增長就應該被容忍，並且提出了一個公式：經濟增長率≥通脹率。因為對於民生來説，增長是更為重要的結果，沒有財富的增長，通脹率為零也沒有任何意義。同時，應該用財政轉移支付的手段來保護中低收入人群，這樣的宏觀調控政策，就是“貨幣保增長，財政保穩定”，是在變化了的時代，中國宏觀調控應有的創新。

　　從趨勢看，今年四季度中國經濟增長會繼續保持下行趨勢，到明年一季度會更加明顯，但通脹在國內外因素推動下卻不會止歇，所以明年的經濟走勢很可能是通脹曲線向上而經濟增長率曲線向下，從而使中國宏觀調控當局在保增長還是保物價中更難抉擇。我相信由於經濟增長趨勢開始向下，而到明年中期，美國的新一輪危機很可能會露頭，世界經濟形勢為之大變，央行的加息行動就有可能變成減息了，所以央行的加息行動不具有持續性。(21世紀經濟報道)