貨幣：左右全球金融市場的新焦點

　　歷史是一面鏡子

　　經濟困難時期，通過貨幣貶值轉嫁國內壓力的這一幕在歷史上總是一再上演。一戰後，歐美主要國家貨幣均恢復了金本位，但當時英鎊兌黃金的匯價定得較高，法郎兌黃金匯價嚴重低估，致使英國經濟競爭力受損，貿易赤字嚴重，大量黃金流向法國。1929年經濟危機後，英、美兩國經濟遭遇重創，但匯價低估的法國經濟在1929-1930年則相對穩定。當時，德國失業人口450萬，英國200萬，美國更多，法國卻只有19萬。

　　迫於經濟壓力，1931年9月20日英國宣佈放棄金本位，英鎊急劇貶值，隨後幾個月中又先後有25個國家脫離金本位。之後，儘管世界其它地方還普遍存在通縮，但英鎊貶值，英國很快結束了通縮，第二年物價就上升了2%。

　　脫離金本位、英鎊貶值，挽救了英國經濟於崩潰，但打擊了堅持金本位的法國、美國等，並使以英鎊作為儲備的國家如法國、瑞典、荷蘭、比利時等遭受了十分慘重的損失。法國央行損失了1.25億英鎊，荷蘭銀行幾乎損失了所有資本。由於擔心這些堅守金本位的國家效倣英國，在歐洲大陸和美國有大量貨幣被兌換成黃金加以儲藏，致使銀行被擠兌、流動性收縮、黃金外流，迫使美聯儲在1931年10月把利率從1.5%加至3.5%，大大加劇了當時的通縮。

　　所以1933年羅斯福總統上任後，直白地説，“我們被英國人耍了，現在我們應該做的比英國放棄金本位更極端，英國債務人還債比美國債務人輕鬆一半”。在此判斷下，1933年4月18日，羅斯福宣佈放棄金本位，美元貶值，到該年年底英鎊兌黃金共計貶值30%，美元則共貶值40%。

　　美元貶值，使美國經濟重新獲得了活力，當年價格回升10%，物價上漲後利息支出負擔及資金實際成本下降，企業願意借貸並投資，消費者願意消費。而美元則在經濟恢復後自然反轉，使羅斯福執政的第一任期GDP擴張40%。可見在上世紀三十年代的經濟危機中誰先脫離金本位、誰的貨幣先貶值、誰的貨幣貶值大，誰就率先復蘇。

　　上世紀30年代初中國流通白銀貨幣，而中國的主要貿易國實行的是金本位。1929年經濟危機後全球白銀價格急跌，白銀貨幣相對於金本位匯率的貶值，使中國出口取得了競爭優勢。1930年-1931年，當西方國家正在經歷巨大通縮時，中國還有溫和通脹和經濟增長。

　　但英國等國相繼脫離金本位後，中國的白銀貨幣儘管對美元還在貶值，但相對於英鎊等大幅升值，使中國的國際收支狀況惡化，國內價格下跌，經常賬戶赤字擴大，經濟衰退。

　　1933年美國也脫離金本位，白銀貨幣相對於美元、英鎊等主要貨幣全面升值。同時美國1933年的白銀收購計劃使國際市場白銀價格幾乎翻了兩倍。這引發了中國的嚴重通縮，極大地危害了當時的中國經濟，迫使中國在1935年11月進行全面貨幣改革，使用法幣，不再使用白銀貨幣。

　　從30年代的歐洲和中國的經驗教訓可以看出，貨幣貶值是調整全球經濟不平衡的一種手段。在面對全球性貨幣貶值風潮下，哪一國的貨幣堅挺或大幅升值，該國就將承擔強大的國際收支和通縮壓力，從而在很大程度上要為貨幣大幅貶值的貿易夥伴國埋單。

　　似曾相識的貨幣戰

　　這次全球金融危機儘管沒有造成類似上世紀30年代般的大蕭條，但也造成了大蕭條以來最嚴重的衰退。為此，西方各國先後採取了包括貨幣貶值在內的各種刺激措施。率先實行貨幣貶值的仍是英國，美國隨後。第一輪的刺激措施把西方經濟拖出了通縮和衰退的泥潭。但今年二季度以來，西方經濟復蘇再次失去動力，通縮風險再次顯現，一方面經濟增長後繼無力，另一方面失業率居高不下。特別是今年11月美國國會將舉行中期選舉，經濟問題成為美國最現實、迫切的政治議題。

　　在財政刺激手段有限、傳統貨幣政策已走到盡頭的情況下，只得再次動用非傳統貨幣政策，實行第二輪量化寬鬆，通過印鈔、買國債，壓低長期利率，對內刺激投資、消費，對外推動貨幣貶值，以通脹防通縮。

　　據分析，若額外購買5000億美元國債，相當於減息0.5%-0.75%。若聯儲額外購買20000億美元國債，美國2011年GDP增長0.3%、2014年增長0.4%。這一政策取向已導致美元最近大幅貶值，推動了以美元計價的風險型資産價格的上漲，並引發了大量資金流向利率較高、經濟增長較快的新興市場，使新興市場貨幣面臨巨大的升值壓力，國際貨幣體系嚴重緊張，“貨幣戰爭”似一觸即發。

　　目前來看，量化寬鬆政策的真正風險在於，在非傳統貨幣政策工具的使用上，美聯儲也無經驗，在分寸的把握上面臨很大的考驗。如果11月美聯儲量化寬鬆的操作力度不如預期，則有可能導致美元反轉。在利差交易規模巨大的市場環境下，這會引發新一輪美元計價的風險型資産價格大幅下跌，強化通縮風險，使貨幣政策效果達不到預期。但如果其操作規模和進度大於市場預期，則有可能推動美元持續貶值，引發大宗商品和新興市場資産價格泡沫，誘發美國國內中長期的惡性通脹。由於目前全球沽空美元的力量似乎是一邊倒，短期內第一種風險在累積，中長期第二種風險更大。　　無論何種情況出現，都會增加全球金融市場的不確定性。

　　中國應做出自主政策選擇

　　複雜的國際形勢使中國的宏觀政策面臨兩難。一方面，中國國際收支盈餘不斷增加,同時已經歷了較長時間的溫和通脹，在正常金融環境下，中國有必要適當加息並使人民幣適度升值。但在外部不確定性很大、美元短期利率接近零、長期利率還在下降的情況下，人民幣大幅升值將導致資金大量流入，增加貨幣調控的難度，削弱中國的出口競爭力。上世紀30年代初的教訓十分深刻。因此目前人民幣過快、過大升值條件並不具備。但另一方面，通脹明顯，人民幣適度升值有助於管理通脹預期，推動經濟結構調整。

　　結合歷史經驗、全球貨幣體系的現狀和中國國情，我們的匯率政策應堅持自主、漸進、可控原則，根據市場狀況、宏觀調控需要及國家戰略來把握。短期而言，美元走勢出現反轉的可能性在增加，美國國會中期選舉結束後，貨幣問題政治化的情況也會有所緩和。但著眼長遠，我們應通過調整經濟結構、增加進口、削減出口退稅、加強外匯管理等手段努力實現國際收支平衡，特別是對美貿易的平衡，減少外匯儲備的過快增長，以減輕人民幣匯率的外部壓力和儲備貨幣貶值帶來的風險，推動宏觀經濟平穩健康發展。(21世紀經濟報道)